今世缘：Q3动销加速恢复，高端国缘持续发力

Q3业绩实现高增长，产品结构加速升级。20Q3营业收入12.80亿，同增21%；Q3末预收款（合同负债）环增2.82亿元，还原预收款后实际营业收入增速27.6%，旺季动销旺盛。分产品看，20Q3的特A+类、特A类、A类收入增速分别为+37.60%/-5.08%/+13.44%，产品结构上行趋势不变，300元以上产品占比持续提升。分区域看，20Q3省内、省外收入同增22.23%/6.68%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海地区收入增速分别为26.26%/36.64%/11.10%/15.22%/11.36%/20.38%；20Q3苏南、苏中、淮海、省外经销商净增加26/8/9/13家，重点市场持续渗透。分渠道看，20Q3直销（含团购）、批发代理收入分别同比+200.86%/+17.40%。

盈利能力稳步提升，旺季加大费用投放。20Q3毛利率为76.78%，同比+2.83pcts，主要系1）产品结构提升，2）折扣减少。20Q3净利率同比+2.01pcts，其中销售费用率同比+7.27pcts，疫情稳定后广告投放、市场支持逐步恢复，并且加大了经销商的费用支持；管理费用率同比-1.37pcts，预计控费水平有所提升，营业税金及附加占比同比-3.90pcts。

苏酒龙头笃定前行，长期稳定增长依旧可期。近期渠道反馈，当前国缘库存为1.5个月左右，库存处于良性，渠道打款积极性较高，21年加速改善可期。我们认为企业改制及内部激励有望释放企业活力，通过绑定核心骨干和高管的利益，有望激发积极性。今世缘的未来空间在于省内“结构升级+区域扩张”：区域上，苏南及苏中市场空间依旧广阔；产品上，公司次高端产品占比超50%，省内消费升级带动产品结构加速改善。

盈利预测

预计20-22年公司收入增速10%/24%/22%，归母净利润增速12%/26%/27%，对应EPS分别为1.30/1.64/2.08元，对应PE为40/32/25x，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行；行业竞争加剧；疫情不确定性影响需求。