盈利预测与投资评级： 农业银行业绩与其他国有大行基本一致，盈利降幅 收窄，不良率有所上升， 但第三季度营业收入增速相对保持平稳。 我们认为 农业银行当前时点具备良好的配置性价比，原因在于其估值水平在国有大 行中处于中游， 低估值安全边际充分， 但资产质量比较稳健（经营审慎）， 拨备覆盖率持续大幅领先其他国有大行，同时收入增速、净息差等指标也 比较稳定。
随着宏观环境回暖，市场对国有大行的信心逐渐企稳，对分红比 例调整的担忧逐步弱化，我们判断三季报后国有大行估值将有所修复。 预 计农业银行 2020、 2021年盈利增速分别为-5.2%、 6.6%， A 股/H 股估值对 应 0.54/0.39x2021PB、 5.3/3.8x2021PE， 2021年股息率 5.83%/8.09%， 考虑 非常具备吸引力的估值性价比和股息率， 建议给予“增持”评级。 农业银行业绩符合预期，三季度净息差平稳，盈利降幅收窄。 公司第三季 度单季收入增速+4.8%，增速平稳得益于净利息收入、手续费及佣金净收入 稳健；归母净利润增速-8.5%， 其中第三季度降幅收窄至-4.6%，符合预期。
前三季度 ROA 为 0.85%， 分拆来看： ①净息差平稳，我们测算前三季度累 计净息差与上半年持平， 单季度净息差环比上行 1BP。 今年以来公司通过 压降高成本存款降低负债成本，净息差较去年同期并未明显下行； 我们测 算三季度的生息资产平均余额环比增速 1.68%， 增速高于二季度及上年同 期，带动净利息收入维持 9.2%高增速； ②前三季度手续费及佣金净收入同 比增长 5.38%，其他非利息收入同比大幅下滑 30.92%，其中公允价值变动 损益同比大幅减少 82.93亿元，预计受债市波动影响。 ③前三季度成本收入 比同比降低 1.15pct 至 25.95%，对 ROA 形成正向贡献，但信用减值继续拖 累 ROA。
第三季度单季计提减值 400.39亿元，环比二季度减少，有利于利 润降幅的收窄。不过，拨备覆盖率环比下行 12.53pct 至 272.44%。 信贷增速保持平稳，零售贷款持续复苏。 三季度末农业银行贷款总额（不 含应计利息） 环比增长 2.88%，增速与二季度基本持平。分拆来看，零售贷 款二季度和三季度的环比增速分别为 4.07%和 4.06%，均高于公司贷款二、 三季度的环比增速（ 分别为 1.77%和 2.95%），零售贷款复苏有利于公司在 资产端收益率的提升。 存款端，公司三季度末存款总额（不含应计利息） 环 比增长 1.99%，但活期存款占比较二季度降低 0.6pct 至 54.27%， 与行业趋 势一致，反映出存款市场吸储的激烈竞争。
不过，公司在负债端一直拥有低 成本优势，行业普遍利差收窄的环境下，公司经营基本面相对稳健。 三季度不良率有所上行，但风险抵补能力依然雄厚。 农业银行三季度末不 良率环比继续上行 9BP 至 1.52%， 较期初上升 12BP。与其他国有大行相 比，公司不良暴露时点相对滞后，三季度不良贷款率有明显上升。 不良率上 行、信用减值环比减少的情况下， 三季度末拨备覆盖率环比降低 12.53pct 至 272.44%， 公司拨备覆盖率水平仍然位居国有大行首位。 三季度公司不良贷 款净增加额 184.68亿元，环比二季度减少 20.67亿元，我们判断三季度不 良压力释放后，后续伴随宏观经济企稳上行， 国有大行资产质量的不确定 性将会逐步弱化，预计资产质量风险可能在明年上半年逐步出清。
风险提示： 1） 利差快速收窄； 2） 不良率上行； 3） 融资需求大幅下滑。
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