欧派家居：多品类协同+全渠道布局凸显竞争力

业绩总结：2020前三季度公司实现营业收入97.3亿元，同比增长2.1%；实现归母净利润14.5亿元，同比增长5.2%；扣非后归母净利润13.9亿元，同比增长7.4%。单Q3公司实现营业收入47.7亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润9.6亿元，同比增长28.9%；扣非后归母净利润9.4亿元，同比增长35.6%。业绩逐季复苏，竞争实力突出。

盈利能力修复，预收款正增长。2020年前三季度公司实现毛利率36%，同比下降1.6pp，主要是受疫情影响产量下降，单位固定成本上升所致；其中单Q3实现毛利率38.7%，同比增长1.1pp，主要由于毛利率较高的衣柜业务持续放量。2020年前三季度公司整体费用率为18.5%（-2.5pp），其中销售费率为8%，同比下降1.7pp，主要是受疫情影响，广告展销费用、薪酬及业务办公费下降；管理及研发费率为11.1%，同比下降0.2pp；财务费率为-0.6%，同比下降0.5pp。综合来看，公司2020年前三季度实现净利率14.9%，同比提升0.5pp，盈利能力有所提升。现金流方面，2020年前三季度公司经营活动现金流量净额为净流入21.3亿元，同比增长21.5%，回款显著提升。公司前三季度应收款项为8.7亿元，同比增长46.5%，主要是大宗业务项目款增加所致；预收账款（合同负债）为14.1亿元，同比增长3.2%，增速转正，后期在手订单有望落地转化，促进公司保持稳健增长。

衣柜卫浴木门全面开花，多品类协同发展。2020年三季度消费需求复苏后，公司各品类均取得亮眼增长。具体来看，前三季度厨柜收入为41.3亿元，同比下滑8.1%，降幅较上半年收窄7.9pp，三季度改善明显；衣柜收入为38.1亿元， 同比增长8.7%；卫浴收入为5亿元，同比增长14%；木门收入4.9亿元，同比增长17.5%，多品类协同复苏。毛利率方面，受疫情期间开工不足影响，各品类毛利率均有小幅下滑， 其中厨柜/ 衣柜/ 卫浴/ 木门毛利率分别下降2.2pp/0.04pp/0.2pp/0.4pp，但较上半年已有明显改善。2020年面对引流成本提高、公司各品类之间客户重叠度等问题，公司强化终端品类协同，以公司主导+ 区域联动的形式开展更精准的多品类联合促销活动，拉动橱衣、衣木、橱卫之间相互带单，提高整装客户的多品类购买率。

大宗渠道深化拓展，与零售渠道形成有效互补。大宗渠道方面，前三季度大宗渠道收入达到18.3亿元，同比增长18.4%，在疫情影响下支撑公司收入较快恢复。上半年公司与多家百强地产商达成产品联合开发及标准制定，积极推进个性化工程定制服务，深化产品＋服务的配套组合，未来工程业务的市场份额和产品竞争力有望明显提升。零售渠道方面，直营渠道收入为2.3亿元，同比增长12%；经销渠道收入74.1亿元，同比下滑0.3%。各品类门店数量合计为7172家，较上年末增长110家，拓店步伐稳健。整装方面，截至2020H1公司共拥有整装大家居经销商293家，开设整装大家居门店334家，上半年公司整装大家居接单增速超70%。整装渠道的快速发展，主要依赖于上半年公司对整装经销商进行落地帮扶服务，整装信息化不断完善，供应链配套产品和主辅材也更趋丰富，整装竞争力持续提升。整体来看公司三季度各渠道均已恢复良性增长，全渠道布局的优势逐渐扩大，整体经营优质。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS 分别为3.41元、4.13元、4.9元，对应PE 分别为36倍、30倍和25倍，维持“买入”评级。

风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。