山西汾酒:高端化和全国化齐头并进，风景这边甚好

事件：公司披露2020年三季报。前三季度实现营业收入103.74亿元，同比增长13.05%；实现归母净利润24.61亿元，同比增长43.78%。其中Q3收入34.75亿元，同比增长25.15%，归母净利润8.56亿，同比增长69.36%。

Q3收入高歌猛进，主力产品均有较好增长表现。Q3公司酒类收入同比增长约26.9%，较Q2的17.9%再度加速，旺季销售进度完成理想。分产品看，汾酒、配制酒Q3收入分别同增33.4%和25.0%，主力汾酒较上半年11.2%的增长如期提速，系列酒因主动清理原因同比下滑，但影响较小。参考产品收入结构及终端调研反馈，估算Q3青花系列保持35%以上较高增速，玻汾Q3提速，老白汾因省内宴席恢复获得较好增长，1-9月降幅收窄；巴拿马系列仍有20%附近增长表现。青花系列尤其青花20增长突出，一方面公司既定产品策略较以往有所调整，由“抓两头，带中间”转为“控制中低端，拔高次高端”，疫情得控后市场重心回归青花，市场投入和消费者拉动发力，另一方面青花30控货是主基调，涨价及推出复兴版连贯动作使得渠道打款积极，未来新价位占位乐观，但青花20则以高性价比实现更好动销势头。分渠道看，电商成绩靓丽，上半年疫情下增速高达167.3%，疫情得控后的Q3仍增76.5%。

全国化势头迅猛，省外占比继续提升。分区域看，省内Q3增速14.1%，主要系老白汾恢复贡献，省外Q3增速为39.1%，较上半年17.1%大幅提速。Q3省外收入占比达56.3%，环比H1提升2.1pct，继续创新高。2020年公司针对“1357”市场布局策略下的“5小板块”加大拓展力度，并设立10个直属管理区，渠道管控更趋精细，品牌势能持续增强，市场策略清晰，优质经销商不断聚集，至9月底，公司经销商数量达2825家，累计净增336家（单季净增146家）。我们认为汾酒是全国化势头最强公司，既拥有扎实的“环山西大本营”市场，又有广阔的超过10个过亿的外埠市场，增长潜力强于其他绝大多数区域酒企，高端化+全国化前景最佳。

毛销差同比大幅提升，资产整合后少数股东损益减少，市场投入能力卓越。Q3毛利率为73.09%，同比增12.6pct，去年同期因并入系列酒资产及玻汾占比提升，毛利率相对较低；Q3销售费用率为16.72%，同比增6.4pct，主因19H1预提部分下半年费用导致19Q3低基数。Q3毛销差同比增6.2pct，环比H1增4.8pct，显示剔除19Q3基数效应，20Q3盈利能力仍有明显提升，涨价和青花占比提升贡献显现。由于收购少数股权，今年少数股东权益大幅减少近亿元。公司处于品牌上升期和全国扩张期，市场投入能力出众，10月29日，公司审议通过《关于汾酒销售公司追加市场费用的议案》，同意汾酒销售公司追加3亿元市场费用，主要用于“青花汾酒30〃复兴版”等高端产品以及长三角重点市场的推广投放，计划推动全国市场有效终端增加10余万家。费用追加体现发展信心和决心。

预收款、应收票据余额环比双增，渠道信心仍足，业绩潜力大。Q3实现销售货款29.33亿元，收现比84.4%，环比H1的107.2%有所下降，Q3期末应收票据29.18亿元，环比增14.8亿元，给予经销商贴息支持同行业情况一致；Q3期末预收款26.87亿元，环比增5.4亿元，反映渠道信心良好，打款仍积极，公司仍有控货稳价节奏。

坚定看好汾酒复兴。公司品牌基因优秀，产品品质突出，伴随汾酒改革不断深入，市场、品牌、品类、营销优势进一步放大，全国化扩张势头保持强劲。受品牌势能提升以及区域下沉精耕共同作用，环山西市场规模与成长并举，华东等远端市场消费氛围日盛，超常规增长。2020年前三季度公司增长位居行业第一阵营，考虑公司步入品牌力与渠道力双升的正向循环，Q4收入增速预计维持快速增长，全年营收增长预计在15%以上，超过激励目标，汾酒复兴已在途中，十四五预计将再登新高峰。

投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为3.17元、4.15元，当前股价对应PE分别为72.7、55.6x，给予买入-A评级。

风险提示：疫情存在反复可能从而影响白酒消费场景；估值分歧。