泸州老窖：国窖动销良好，Q3业绩超预期

业绩超预期，国窖动销良好。20Q3收入为39.5亿元，同比增长14.45%，20Q3合同负债环增7.31亿元。分产品看，我们预计国窖实现20%+增长，中档酒（特曲+窖铃）持平微降，低端（头曲+二曲）下滑。渠道反馈，国窖全年130亿目标已顺利完成，并且河南启动中原会战，规划2023年河南国窖收入达12亿（2019-2023年CAGR约35%）。

产品结构持续提升，经营效率显著增强。高端国窖实现高增长，产品结构持续提升，促进整体毛利率同比+2.67pcts。20Q3净利率同比+10pcts至40%，主要系费用率明显改善。其中，销售费用率同比-13.77pcts，主要系疫情影响广告宣传和市场拓展费用投放。管理费用率同比-0.67pct，营业税金及附加占比同比+4.12pcts。挺价决心不改，高端化布局稳步推进。7月国窖停货调价政策组合拳频出；

8月国窖允许各经销商及终端用合格价格发票兑换配额，严控开票流程防止窜货，挺价决心强烈；9月10号起全国国窖经典装结算价上调40元/瓶。在量价平衡有效的把控下，当前国窖批价已稳定在850元，渠道库存1.5个月，经销商信心提振，打款积极性高涨。此外，中档酒向龙头集中，特曲及窖龄有望长期受益。

全国化布局节奏加快，深化河南、华东市场。国窖在河南启动中原会战，投放力度加大，持续时间同比拉长；7月底国窖成立长三角38度联盟会，推进华东市场战略布局。中长期看，国窖有望凭借优异的品牌力和渠道推力，持续提升华中、华东等地的市场份额。

盈利调整

考虑公司业绩的超预期表现，我们上调盈利预测，预计20-22年归母净利润增速分别为28%/24%/20%，对应EPS分别为4.06/5.03/6.04元（较上次预测调整幅度为+8%/+8%/+8%），对应PE为40/32/27X。

风险提示

疫情不确定性挫伤白酒需求；宏观经济下行；行业竞争加剧。