国泰君安：股权激励计划落地，杠杆率大幅提升

事件：根据公司发布的三季报，2020Q3国泰君安累计实现营业收入257亿元（YoY+25%），归母净利润89.5亿元（YoY+37%），加权平均ROE6.89%（YoY+1.7pcts），基本每股收益0.97元（2019Q3：0.69元）。我们认为公司亮点在于：（1）前三季度公司经纪信用业务受益于行情改善，投行受益于注册制改革的政策红利。长期来看，公司资本金充足、风控能力较强且具有FICC、基金投顾等业务资质的先发优势，有望持续受益于资本市场改革的红利；（2）股权激励计划落地后公司长期利益与公司核心骨干利益得到绑定，有利于公司长期可持续发展。

经纪信用业务增长源自行情改善。2020Q3公司累计经纪业务收入为65亿元（YoY+45%），利息净收入为45.2亿元（YoY+12%），其中利息收入为107亿元（YoY+13%）。2020年前三季度市场成交额和两融余额较同期大幅提升，带动公司经纪信用业务收入的增长，公司也充分发挥了自身在零售客户端的传统优势。公司已获得公募基金投资顾问业务试点资格，未来有望进一步夯实经纪业务优势。资产减值方面，公司累计信用减值损失为3.3亿元，同比减少58%。

长自营收益和投资规模增长17%。2020Q3公司自营收益升至64亿元（YoY+17%），而金融投资资产规模增长17%至2955亿元。参考半年报数据，公司增量自营资金主要投入到债券投资当中，三季度公允价值损益预计在一度程度上受到债市利率上行的影响。

投行受益于注册制改革红利，资管表现基本持平。受益于政策红利，2020Q3公司累计投行收入25.4亿元（YoY+50%），IPO/定增/公司债的发行规模分别同比增长400%/207%/15%。资管业务方面，公司继续推进资管主动管理转型，前三季度累计资管收入为11.8亿元（YoY-3%），与同期基本持平。

首批股权激励落地，展业更为积极。2020年9月17日公司向首次授予的440名激励对象（公司核心骨干）授予7930万股A股限制性股票，授予价格为7.64元/股。激励计划的考核指标包括归母净利润、加权平均净资产收益率、金融科技创新投入等，有助于公司长期利益与核心骨干人员利益相绑定，适应公司未来向大型全能投行发展的需要，利于长期可持续发展。截至三季度末，公司杠杆率已大幅升至4.34倍（YoY+30%），体现出公司以往的偏谨慎的展业策略更为积极的重要变化。

投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的EPS为1.29元、1.57元和1.8元。调整目标价至23元，对应估值约1.45xPB。

风险提示：股市大幅下跌风险/政策变化风险/