泸州老窖:国窖表现超预期，销售费用率下降贡献盈利弹性

事件：公司披露02020年三季报。2020前三季度实现营业收入115.99亿元，同比增长1.06%，实现归母净利润48.15亿元，同比增长26.88%；其中Q3收入39.64亿元，同比增长14.45%，归母净利润15.95亿元，同比增长52.55%，盈利显著超预期。

国窖量价节奏把握好，渠道状态处近年最优状态，河南战役结硕果。Q3营业收入同比增长14.45%，较Q2的6.20%继续加速，仍主要系高端国窖1573强增长拉动。中低档酒Q3因行业共性原因预计仍有下滑，企稳回升仍需等待；根据营收增长和国窖占比情况，国窖收入增速估算约为30%水平。一则9月上旬国窖结算价上涨刺激经销商打款效果显著；二则Q2以后积极有效的量价政策配合使得渠道库存低，经销商利润高，渠道状态处于近年最优状况，国窖1573终端价由7月的860~880上涨至9月的900元甚至更高，渠道推力更强；三为今年高档酒需求更好，9月实际动销和中秋旺季超预期。市场表现看，河南战役是一个缩影，西南、中原、华东等地区同步表现良好，能突破的市场增加，在渠道状态最优状态下，未来2年保持较快增长的确定性加强。

高端酒增长拉动毛利率提升，销售费用率下降贡献弹性。2020Q3毛利率为86.90%，同比提升2.76pct，毛利率提升主要系高端酒增长及国窖、特曲等产品提价贡献。Q3销售费用同比减少3.92亿元，销售费用率为17.01%，同比下降13.77pct，推动公司归母净利大幅增长。销售费用率下降主要源于：1）受疫情影响，部分线下品牌推广及促销费用有所减少，预计Q4费用率环比有所回升；2）属于合同履约成本的运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算，参考H1销售费用明细，影响约为1.3pct。

现金流明显改善，预收款余额环比增加幅度较大。Q3公司实现销售货款20.69亿元，收现比为130.22%，环比H1的82.29%改善明显，主要为9月结算价提高刺激打款积极。Q3期末预收款为12.31亿元，环比增6.43亿元；应收票据为30.59亿元，环比增2.03亿元，显示在疫情影响下，公司对下游渠道给予较为宽松的流动性支持。

“五条新政”强调严格按照配额执行，巩固战果，良性持续增长可期。公司于10月28日发布“五条新政”，主要强调11月份（10月底扎帐，11月份为新年度起始）严格按照计划配额制，不执行开门红，不支持预收账款排队，一方面有助于减轻经销商资金负担，另一方面显示公司以产定销、稳定价格体系、维持市场良性增长的管理态度。当前茅台批价表现坚挺，为高端酒价盘提供强劲拉力，老窖高端酒增长稳定向好可期。公司高端酒跟进策略务实，保持创新，高端酒基本盘夯实的支持下，公司稳步推进其他产品的调整升级，创新高光品牌导入市场，增长仍有大潜力。

投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为4.07元、5.11元，6个月目标价为194.02元，对应2021年PE为38x，给予买入-A评级。

风险提示：酱香热等导致高价位酒竞争有加剧风险；中低档酒调整低于预期。