泸州老窖:国窖推升毛利率，费用节奏释放利润弹性

事件公司发布三季报，前三季度收入116亿元，同增1.1%，归母净利润48.1亿元，同增30%；单三季度营收39.6亿元，同增14.5%，归母净利润15.9亿元，同增52.6%，毛利率、费用率助推三季度利润端表现超预期。

主要观点：疫后国窖快速增长，推升综合毛利率3Q20公司收入同增14.5%，主要由高端酒国窖1573带动，3Q国窖或同增20%+，公司收入结构持续上移，国窖收入占比或超过70%；次高端产品特曲60版与十代老特曲仍有一定幅度下滑；中低档博大公司疫后恢复较慢，仍延续下滑。高端国窖延续增长显著推升毛利率超预期，3Q公司毛利率86.9%，环比2Q提高9.4pct，同比3Q19提高2.7pct。

预收款现金流稳健，财务质量得到改善3Q20预收款余额12.3亿元，环比2Q20增109%，同比3Q19降22.6%。

3Q20经营净现金流20.7亿元，同增26.2%，环比2Q20翻倍，财务质量环比改善明显。3Q20营业税金同增62%，考虑合并报表成本同降5.9%，但母公司成本同增121.1%，实际消费税率或相对稳定；3Q销售费用同降36.8%，或主要因疫情影响，费用投放节奏有所延后，预计4Q起销售费用将逐步恢复常态化；3Q管理费用同增1.1%，基本正常。

国窖仍是核心增长动力，区域化渗透仍具空间国窖作为高端白酒第三品牌，有望受益于茅台红利、及深度控盘分利的渠道打法，呈现量价齐升之势并维持双位数增长，预计未来三年复合增速13%，国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，公司河南会战开启，引入久泰模式，20~22年规划国窖销售分别为5、8、12亿元，目前进展顺利；此外，我们对老特曲在次高端入门价格带复兴仍持乐观态度，若流行性顺利恢复有望带动渠道补库。投资建议国窖作为高端白酒第三品牌，将持续受益于茅台红利，叠加国窖本身品牌力建设、及深度控盘分利的渠道打法，未来三年可展望量价齐升之势；十代特曲完成换代，卡位次高端入门价格带，品牌复兴基础已成，只待消费氛围恢复。维持公司2020~2022年收入预估分别为167、189、211亿元，同比分别+6%、+13%、+12%，基于3Q毛利率、费用端表现超预期，上调归母净利润分别至58.6、64.0、72.3亿元，同比分别+26%、+9%、+13%，当前股价对应2020~2022年P/E分别为40.6x、37.2x、32.9x，维持“买入”评级。

风险提示国窖批价、渠道利润、终端利润不及预期；十代特曲复苏不及预期；河南会战进度不及预期；管理层变动风险等。