酒鬼酒：Q3收入、净利均超预期

事件概述公司发布三季报，2020前三季度实现收入11.3亿元、同比+16.5%，归母净利3.3亿元、同比+79.8%，扣非净利2.76亿元、同比+50.5%。其中，Q3收入4.05亿元、同比+56.4%，归母净利1.46亿元、同比+419%，扣非净利9040万元、同比+217%。10/13公司曾预告Q3盈利1.1-1.47亿元，实际业绩落于区间上限。其中Q3非经常性损益主要是5341万元诉讼赔偿款。

分析判断:Q3营收大超预期，内参逻辑持续演绎公司Q3收入4亿元，同比+56%，超出我们此前预告报告中同比增速25%+的判断，也大幅好于市场预期。

Q3收入高增长一方面源于低基数（19Q3，+9.5%），同期收入确认后置导致单季度收入增速放缓；另一方面也反映出疫情受控后，Q3公司销售表现延续了Q2以来的复苏态势，尤其是酒鬼酒系列复苏较为明显。叠加酒鬼酒系列换装提价，我们判断经销商积极打款发货，预计Q3酒鬼酒系列收入同比+60%以上。另外内参逻辑持续演绎，我们判断前三季度内参保持了近70%的高速增长。

Q3末公司合同负债（预收款）3.32亿元，同比+148%，环比Q2末增1.2亿元，在动销良好的基础上实现了预收款大增（预计更多为内参），一方面我们判断公司出于对下半年季报的平滑，另一方面我们判断经销商积极性持续保持，四季度业绩确定性高。当前渠道库存较前期均有所消化，我们预计四季度有望继续延续增长趋势。

利润落于预告上限，符合我们前期判断盈利方面，考虑去年同期确认节奏导致基数值异常，我们建议同比、环比角度结合来看。Q3扣非后净利率22.3%，同比+11.3pcts，环比+0.3pct，整体保持了稳健的获利能力。

拆分来看，毛利率77.2%，同比-0.4pct，环比+1.2pct，毛利率略下降料内参占比略下降（单三季度内参增速预计50%+,略慢于上半年），更多体现在预收款。销售费用率23.9%，同比-13.7pcts，环比-1pct，同比变动大主要因去年基数原因、以及今年会计政策上部分原计销售费用的运输费用计入营业成本，环比角度在保持内参高增的基础上仍然做好了费用控制。管理费用率6.1%，同比-5pcts，环比-1.2pcts，同比仍然是基数原因，环比角度看公司内部管理效率、费用管控在提升。整体扣非净利9040万元、同比+217%，符合我们前期预告点评预期。

缘起缘灭，花落花开，公司走在一条康庄大道上公司自17年底新任领导班子就任后，开启了研究酒鬼作为中粮酒业旗下唯一白酒公司如何发展之路，成功借鉴泸州老窖公司的品牌专营公司模式，构造了一套围绕内参的销售体系，整合了高端酒经销商资源共同入股发展内参酒，从而盘活了内参的增长，进而盘活了公司的成长。内参赢则酒鬼赢，这背后便是将内参作为火车头的带头作用作为主导的思路，也只有这样，未来次高端系列才能更好的发展。而内参增长的核心逻辑便是在湖南本地实现了品牌+品质+渠道的共振，才能有每年销量的翻番。至此公司已经走在了一条康庄大道上。投资建议酒鬼酒Q3收入和利润均超预期，其中酒鬼酒系列的复苏明显好于预期，内参延续高速增长，而预收款大幅增长背后更预示着更确定的全年业绩目标达成。维持盈利预测不变，预计2020-2022年实现收入分别为18.12/24.18/31.24亿元，分别同比+19.88%/+33.43%/+29.17%，净利4.20/6.21/8.85亿元，分别同比+40.40%/+47.39%/42.73%，目前股价对应PE80/55/38倍，维持买入评级。

风险提示疫情超预期;消费形态发生巨变;食品安全问题等。