科锐国际：灵活用工Q3加速增长，剔除股权激励成本后业绩高增亮眼

公司发布 2020年三季报：①2020Q1-Q3：实现营收 27.38亿元/+4.67%，归母净利润 1.34亿元/+16.42%；若剔除员工限制性股票成本影响，归母净利润 1.48亿元/+28.49%，符合此前业绩预告区间。其中，公司 2020Q1-3非经常性损益为 2557万元，主要系公司与各地方政府合作项目下，对灵活用工等业务的稳岗补贴等补助为主，与政府合作项目数相关。考虑到公司与各地方政府及事业单位等合作良好且项目持续增多，我们认为该补助或具备一定可持续性（2018-19年 Q1-3的非经常损益分别为 964万元和 1309万元）。②2020Q3：实现营收 9.76亿元/+3.73%，归母净利润0.60亿元/+18.73% ；若剔除员工限制性股票成本影响，归母净利润 0.65亿元/+29.01%，国内灵活用工 Q3收入增速回升继续推动业绩高成长。③现金流：

2020Q1-Q3经营活动现金流净额为 1.40亿元/+1602.50%，主要系公司加大资金管理力度，通过动态预测与分析方式对公司现金流实时监控，结合信用控制，对应收账款采用“端到端”管理，加大收款力度所致。

2020Q3灵活用工环比加速增长，公司单三季度业绩继续快速增长符合预期。各项业务业拆分来看：①灵活用工：根据公告，公司 2020Q1-3国内灵活用工业务增长显著，管理外派员工人数增至 17770人/YoY+22.6%；营收口径考虑到公司在大医疗和研发岗等薪酬水平较好的优势领域持续发力，2020Q1-3国内灵活用工业务营收实现同比增长 32%（未还原社保口径）；若还原社保后，我们估测 2020Q1- 3的收入同比增速 40%+。其中，2020Q3科锐国内的灵活用工收入（还原回社保后）预计同比有望+40%-50%，环比 2020Q2的同比+37%-38%增速实现加速上行；②中高端人才访寻：

受宏观环境影响，我们预计公司 2020Q3的猎头业务营收预计同比个位数下滑，符合预期，利润端或受益人员架构的垂直化改造升级以及疫情期间出差减少，增速或继续好于收入；2020Q2猎头业务营收同比正增长或更多系 2020Q1部分收入延迟确认所致。③RPO：受宏观环境和企业大规模招聘同比减少影响，我们预计公司 2020Q3该业务或仍同比略有所下滑。④Investigo：受益英国复工复产推动，预计 Q3环比Q2经营和营收有所改善，维持全年 250万英镑净利润（对应科锐的权益利润为 130万英镑）的预期不变。

灵活用工占比提升带动毛利率微降，费用管控良好带动净利率小幅提升。1）2020Q1-Q3：整体毛利率为 14.05%/-0.29pct，我们认为或系毛利率相对较低的灵活用工业务占比提高所致。期间费率 7.49%/+0.02pct。其中，销售费率 2.45%/-0.55pct，主要系本报告期内精益化运营，加强对费用管控所致。管理费率 4.68%/+0.42pct，主要系本报告期内扣除限制性股票成本 1845万影响后，管理费用比去年同期下降1.61%。财务费率-0.03%/-0.07pct，主要系汇兑损益所致。研发费率 0.39%/+0.23pct，主要系本报告期内公司持续开展系统平台、信息化平台、SaaS 云建设研发所致。整体净利率 5.51%/+0.18pct。2）2020Q3：整体毛利率 15.27%/-0.17pct；期间费用率7.08%/+0.25pct，其中销售费率 2.39%/-0.39pct，管理费率 4.43%/+0.62pct，研发费率 0.39%/+0.16pct，财务费率-0.13%/-0.14pct；整体净利率 6.62%/+0.22pct。

高管职位变动有助于优化分工加速公司多业务线发展，中后台技术赋能+HR 线上产品数字化升级持续推进。1）职位变动：根据公告，考虑目前公司发展战略需要，并结合实际经营情况，原公司总经理高勇先生申请辞去总经理职务，其他任职不变，并聘任李跃章先生为总经理。我们认为，本次高管岗位变动，有利于董事长高勇先生集中精力做好公司的 HR 数字化和中后台技术赋能战略，为科锐中长期创造更多华文楷体 新的业绩增长点做储备；李跃章先生对公司的灵活用工和猎头业务等经营管理资历深厚，有望带动公司整体多业务条线的持续发展，以及为后续新业务线引入更多核心人才做储备。2）技术赋能：公司今年持续加大布局线上招考产业链，为公司的储备候选人做更多流量扩充；截止目前，“招考一体化”产品以已实现服务在线报名与考试 60万人次，在线面试超过 5万人次，效果显著。针对各地方政府实现人才数据资源共享的需求，公司结合“禾蛙”、“Gee-Box”等合作伙伴平台资源优势可提供强有力支撑，并结合公司数字化转型的目标，继续增加技术人员配置、加大技术研发投入，升级平台和 SaaS 产品性能。

科锐国际-核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性有望凸显，低渗透率+龙头规模效应下继续看好公司的中长期成长潜力。①疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度，中长期则受益国内灵活用工渗透率低，在更多民企、国企和事业单位等需求打开下，预计行业仍有望实现中长期成长，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。②疫情期间，企业对线上 HR 云办公及线上招聘的关注度和需求较显著提升，叠加公司对 HR 云主体子公司进一步增资加大发展力度，预计公司 HR SaaS 等线上业务同样有望加速发展，不排除在未来成为业绩新增长点。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit 等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好公司的中长期成长潜力。

投资建议：买入-A 投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大，且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升。短期在猎头业务垂直化改造下今年费用有望实现节省+社保减免下公司 BPO 业务毛利率提升，预计公司 2020-22年归母净利润为 1.85亿元/2.35亿元/2.97亿元，增速为+21.5%/+27.0% /+26.0%，维持买入-A 投资评级，6个月目标价 74.50元。

风险提示：人力资源行业竞争加剧，疫情影响超预期，宏观经济波动等。