新华保险：高基数下，量稳价承压

20Q3总新单维持较高速增长。前三季度总新单 422亿元（YoY+95%），其中，个险新单 179亿元（YoY+11%），银保趸交保费 174亿元。剔除银保趸交后，Q3总新单仍高达 249亿元（YoY+15%）。分季度来看，个险新单增速逐季下滑，Q1-Q3分别同比+20%、+9%、+1%。

9月高基数下，以附加重疾为推手，业务结构回调、预计 NBVM、NBV双降。前三季度十年期及以上新单仅 78亿元（YoY-12%），在剔除银保趸交的总新单中占比 31%（YoY-10pct），Q1-Q3单季分别同比-40%、+13%、-1%，主要系公司去年 9月助力重疾炒停、今年 7月下旬推出“惠加保”附加重疾，总体 margin 较低，预计前三季度 NBV 降幅逾 15%。

及时把握二级市场机遇、手续费率稳定，归母净利润降幅收窄。1）趸交、短储、附加重疾共同发力，总新单高增。但这类产品总体佣金率较低，公司手续费及佣金支出在保费收入中占比仅 10.6%（YoY-2.1pct）。2）投资收益 398亿元（YoY+51%）、其中 Q3单季度投资收益 145亿元（YoY+60%），预计系 Q3抓住高点兑现部分股票和基金浮盈。

浮盈兑现、投资收益率保持增长。公司前三季度总/综合投资收益率分别5.6%、6.7%，分别同比+0.9pct、+1.2pct。我们推断，大概率系公司紧抓Q1、Q3两大高点兑现浮盈。

投资建议：队伍保持增长，公司以收官为当前工作重心，但保障险销售有一定压力、价值增长存在一定不确定性，我们调整手续费率和 NBVM 假设，2020年 EVPS 从 75.19元下调至 74.72元，目前股价对应 2020年PEV 约 0.89倍，维持“中性”评级。

风险提示：1）权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）新人产能释放与保障险销售不及预期，NBV 持续下滑。3）利率持续下行，到期资产与新增资产配置承压