恒顺醋业：改革途中，静待花开

料酒维持高增，经销商招募提速。20Q1-Q3实现营收 14.46亿元（+7.98%），其中 20Q3实现营收 4.93亿元 （+9.14%）。1）分产品看，Q3醋类产品营收 3.1亿元，同比+8%，保持稳健增长；料酒强势扩张，20Q3实现营收 0.95亿元，同比+28%。2）分渠道看，线上/线下分别实现收入 0.3/4.4亿元，同比增长 29/9%，分销/直销分别实现收入 4.2/0.55亿元，同比增长 10/11%。3）分地区看，华东/华南/华中/西部/华北 Q3分别实现营收2.42/0.80/0.81/0.41/0.28亿元，同比+12/17/6/1/10%。20Q1-3公司经销商净增加 16/24/35家，其中 Q3华东/华南/华中/西部/华北分别增加 2/12/4/14/3家，经销商开拓加速，华南、西部等地力度明显加大。

人事更替将加速营销改革，静待花开。20Q1-Q3毛利率41.15%(-3.20pct)，其中 20Q3毛利率 41.78%(-2.93pct)，预计与会计政策调整，要求将原本计入销售费用的运输费（19年运输费用率为 4.5%）纳入营业成本，则加回计算后公司依靠产品升级+提价滞后释放红利，使得毛利率实质提升 2pct；因 7.14日才重新委任李总（现任总经理，曾任公司研究所副所长、生产部副经理）为公司营销总监，部分营销活动节奏有所调整，Q3销售费用率（加回运输费用后）基本同比持平。整体来看，公司营销改革决心已现，招商力度加强、经销商激励加大，预计中期将加大渠道投入，支撑长期增长。20Q3人工成本及折旧摊销减少，管理/研发费用率分别同比增加 0.94/0.82pct，预计主要是 SAP 系统导入，咨询投入等，公司借力提高经营效率，未来有望释放更多潜能。19Q3处置中山西路资产带来资产处置收益 0.42亿元，非经常项目基数较高，导致 Q3归母净利同比下降 25.34%至 0.81亿元，Q3扣非净利 0.73亿元（+9.82%）。

改善循序渐进，改革激发活力。公司改革动力充足，多措并举激发活力，1）产品：做深醋业、做高酒业、做宽酱业；2）营销：新营销总上任，力求理顺营销体系管理，提高营销效率。公司将现有 36个片区重新整合划分成八大战区，强化市场统筹意识，战区间展开 pk，多劳多得，强化激励。样板城市由 19年的 3个增加到 8个，强化营销拉动；实施智慧零售改革，整合电商、博物馆、恒顺商场等渠道资源。3）管理：

公司将不断规范运营管理的标准化、制度化、流程化和透明化，全力推进整合清理或退出非核心主业。

盈利预测与投资评级：预计 20-22年公司净利增速+5/23/20%，对应 EPS分别为 0.34/0.41/0.5元，PE 为 64/52/43X，维持“买入”评级。

风险提示：产品竞争趋于激烈，原材料成本波动，食品安全风险。