安井食品：商超高增长延续，Q3业绩超预期

业绩总结： 公司发布 20年三季报， 前三季度实现收入 44.9亿元，同比+28%， 归母净利润 3.8亿元，同比+59%；其中 Q3单季实现收入 16.3亿元，同比+41%， 归母净利润 1.2亿元，同比+63%， 业绩超预期。 BC 双轮驱动，带动业绩高增长。 1、 前三季度公司积极调整渠道策略， “BC 兼顾，双轮驱动”渠道战略，有效对冲疫情对公司的影响；大力进入商超渠道， 发力 C 端； 前三季度直供商超实现收入 6.1亿元，同比+56%，占比达到 14%， 考虑到经销商导入商超系统，估计整体来看，商超占比达到 30%左右。 2、 量价 齐升态势明显， 7、 8月份销量快速增长，主因 C 端导入+餐饮恢复，同时商超 系统锁鲜装及小包装类产品，单价较 B 端较高，单三季度来看，销量增长估计 在 20%左右， C 端商超贡献较大价格弹性； 其中鱼糜制品贡献收入 18.0亿元， 同比+38%， Q3同比+55%， 前三季度锁鲜装估计贡献 3个亿左右，带动吨价提 升；肉制品收入 11.4亿元，同比+33%， Q3同比+53%；米面制品收入 11.3亿 元，同比+17%， Q3同比+19%；菜肴制品收入 4.1亿元， 随餐饮恢复实现正增 长， Q3同比+27%。 3、 9月底经销商 956家，同比+40%。

毛利率上行，带动盈利能力持续提升。 20Q3毛利率 27.8%，同比提升 2.8pp： 1） 原材料价格略有下降，尤其是鸡肉下降幅度较为明显； 2） 锁鲜装等新品放 量，带动吨价提升； 3） 19年 9/10/11月连续提价三次，幅度达 8%-10%， 同时 上半年千页豆腐等亦有提价， 红利逐步兑现。销售费用率为 11.6%，同比上升 下降 0.4pp， 环比大幅提升， 主要是 1） 7、 8月份大量进场 C 端，陈列费及进 场费增加明显， 2） 给予渠道较大的促销费用；管理费用率为 4.5%，同比增加 1.8pp，主要系股权激励支付费 7000万元左右。 整体净利率提升 1.6pp 至 8.5%。 行业稳定增长，空间广阔，龙头企业优势明显，安井处于市占率和盈利能力快 速提升阶段，高速成长无忧。 1、 B 端来看，餐饮行业稳健增长，火锅是增长最 快子板块，消费升级和品牌连锁依然是方向，对于火锅速冻制品需求增速快， 且品牌和品质要求高；预制菜亦是餐饮的主流方向；同时，米面制品在餐饮和 酒店发展快速。

C 端来看，快节奏生活对于品牌速冻食品需求增加，家庭聚餐 对于火锅需求亦呈现爆发态势。 2、速冻火锅制品行业集中度低， CR5仅 25% 左右，大行业小公司，且安井一家独大，优势明显。近 2-3年安井证实了两个方 面的能力： 1）确立了龙头企业地位，快消品龙头优势在安井身上均有体现； 2） 新品推广持续加强（18年、 19年相继推出速冻先生、锁鲜装等），成本转嫁能 力优势明显；因此，从行业竞争格局来看，安井处于市占率快速提升阶段，同 时龙头地位和消费品属性决定了盈利能力将显著增强，利润端进入高速增长阶 段。

盈利预测与投资建议。 预计公司 2020-2022年收入分别为 66亿元、 81亿元、 97亿元，归母净利润分别为 6.1亿元、 8.2亿元、 10.5亿元，对应动态 PE 分别 为 64倍、 48倍、 37倍，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。