博腾股份：20Q1～3业绩符合预期，公司向上经营拐点持续验证

事件：公司发布2020年三季报：Q1~3，公司实现营业收入14.88亿元（+37.59%YOY），实现归母净利润2.39亿元（+76.10%YOY），实现扣非归母净利润2.20亿元（+76.69%YOY），业绩符合市场预期。

20Q3单季营收利润再创新高，盈利能力持续改善。20Q3单季，公司实现营业收入5.63亿元（+23.16%YOY），归母净利润1.08亿元（+53.48%YOY），均创历史新高，主要得益于：（1）公司客户管线、产品管线的不断丰富和拓展以及（2）研发技术和产品交付能力的不断提升。20Q1~3，公司的毛利率为41.55%，相比去年同期提升4.02pp；净利率为16.01%，相比去年同期提升3.46pp，盈利能力持续改善，主要得益于公司订单增长、产能利用率和运营效率的持续提升。

客户和产品结构优化，CRO和API业务持续发力。20Q1~3，公司前十大客户的销售占比为59.01%，相比去年同期下降2.97pp；前十大产品的销售占比为32.81%，相比去年同期下降5.81pp，客户和产品结构进一步优化，个别产品订单收入波动对公司业绩的影响进一步削弱。CRO业务方面，20Q1~3实现收入4.50亿元（+48%YOY），占公司总营收的30%；其中，20Q3单季实现收入2.22亿元（+62%YOY），CRO业务持续发力。API业务方面，20Q1~3实现收入9128万元（+30%YOY），服务API产品数为44个；截至报告期末，公司有6个创新药API产品持续推进，公司已完成2个工艺验证项目，2个工艺验证项目正在进行。

现有产能利用率不断提升，战略新业务加速推进。公司的累计综合产能利用率从二季度末的65%进一步提升至三季度末的约70%，109车间已经进入主体设备安装阶段，预计2021年6月全面投入使用，满足公司未来3年的业务发展需求。战略新业务加速推进，（1）生物CDMO：苏州博腾的工艺开发实验室、技术平台和分析中心已投入使用，GMP车间计划于2020年11月完成验证后投入使用，报告期内苏州博腾已签订首个客户订单。（2）制剂CDMO：重庆三个制剂实验室已完成装修并初步具备项目承接能力，上海张江研发中心计划于2020年11月正式投入使用。同时，博腾药业计划投资2.78亿元启动制剂工厂一期建设，布局制剂GMP产能。需要注意的是，生物和制剂CDMO业务目前仍处在培育期，亏损可能持续。

参股北京海步医药，进一步补齐公司仿制药业务能力。10月26日，公司发布公告，拟以自有资金5000万元向北京海步医药增资，增资完成后将获得海步医药16.67%的股权。海步医药的主要业务包括：（1）自有产品业务（API+制剂）：自主知识产权产品的研发、高难度和特色化学原料药研发与注册、化学仿制药制剂的研发；（2）CRO业务（API+制剂）：拥有15年药物研发项目管理经验和药品注册经验，在胶囊、注射剂、外用制剂等多种剂型方面积累了研发技术。同时，博腾股份被独家授予2年内后续增持海步医药股权的权利（非公司义务）。我们认为，博腾投资海步医药有助于提升其多客户产品业务的国内注册能力，补足研发团队能力和产品管线，与公司现有业务形成良好的互补和协同，进一步为公司的CMO业务导流。同时，与海步医药的战略合作和公司制剂CDMO业务战略定位中的仿制药策略相匹配，有助于公司制剂CDMO业务更快进入仿制药市场。盈利预测、估值与评级：中短期来看（3~5年），随着公司早期CRO项目逐渐向后期转化且产能利用率的不断提升，公司业绩将继续保持快速增长，且具有可持续性和稳定性。长期来看，随着生物和制剂CDMO等战略新业务的布局和落地，公司的估值中枢将进一步提升。考虑到公司的盈利能力逐季改善，向上经营拐点得以持续验证，我们上调公司20-22年EPS至0.56/0.80/1.13元（原EPS分别为0.44/0.59/0.83元），分别同比增长64%/42%/42%，现价对应20-22年PE为64/45/32倍，维持“买入”评级。

风险提示：早期CRO业务向后期转化进度不及预期，战略新业务推进速度不及预期且亏损规模超出预期。