中国神华季报点评：业绩环比改善，向好趋势延续

事件：10月25日公司发布2020年三季度报告，报告期内，公司实现营业收入1661.03亿元，同比下降6.6%；利润总额499.98亿元，同比下降9.2%，归母净利润335.62亿元，同比下降9.5%，扣除非经常性损益后的净利润319.34亿元，同比下降9.7%；经营活动产生的现金流净额为715.40亿元，同比增加26.0%；基本每股收益1.69元，同比下降9.5%。公司第三季度实现营业收入610.87亿元，同比下降0.6%，环比增加13.3%。利润总额187.03亿元，同比增加2.8%，环比增加12.8%；归母净利润129.04亿元，同比增加0.5%，环比增加18.9%；扣非后归母净利润115.78亿元，同比下降8.7%，环比增加7.1%；基本每股收益0.65元，同比增加0.5%，环比增加18.7%。点评：

煤炭板块：经营水平基本保持稳定，四季度营收规模将回升。

2020年前三季度公司煤炭销售量32350万吨（YOY-2.5%），煤炭综合销售价格404元/吨，同比下降5.2%，煤炭销售量、价格双降导致煤炭板块营业收入（1349.65亿元）下降7.2%；公司自产煤单位生产成本（115.5元/吨）受专项储备资本化投入及固定资产折旧会计估计变更的影响，同比增加6.0%，但受益于外购煤销售量减少及单位采购成本下降，营业成本972.79亿元，同比下降6.4%；煤炭板块毛利率27.9%，较19年仅仅下降0.7个百分点，基本维持稳定，煤炭板块前三季度在疫情影响下依然保持了较高的经营水平。展望四季度，伴随经济复苏以及冬季消费旺季的到来，煤炭价格高位维持，营收规模有望回升。

电力板块：售电量下滑拖累业绩，受疫情冲击影响更大。

中国神华前三季度实现发电量101.56十亿千瓦时、售电量95.03十亿千瓦时，同比分别下降12.9%、13.1%，平均利用小时数3284小时，同比下降3.1%，加权平均售电价格334元/兆瓦时，与去年基本持平（333元/兆瓦时）。受销售电量下降影响，电力板块营业收入（356.33亿元）同比下降7.0%。同期，发电量下降导致燃煤耗用量减少以及燃煤单位采购成本下降影响，营业成本（251.00亿元）同比下降11.2%，明显领先于收入下降水平，使得电力板块整体毛利率水平同比上升3.4个百分点，达到29.6%。整体看，电力板块受疫情冲击影响更大。

运输及煤化工：港口板块率先回暖，毛利规模同比增加1.6%。

前三季度公司铁路、港口、航运、煤化工分别实现营业收入286.09、47.92、21.83、37.80亿元，同比增加-5.3%、7.9%、-9.7%、-13.0%，毛利规模175.21、26.94、24.00、43.60亿元，同比增加-6.0%、1.6%、-21.3%、-54.3%。报告期内，黄骅港成为国内首家建成北斗CORS系统的煤炭港口，有效提升了作业效率与安全系数，前三季度实现装船量15070万吨，同比增加0.3%，带动港口板块营利率先转正。

四季度经营改善趋势有望强化，一体化经营龙头业绩无忧。

产地煤炭供应缓慢恢复，进口煤炭全年增速收窄几成定局，澳大利亚煤炭暂停进口料将延续，但四季度动力煤将迎来消费旺季，供需错配形势下煤炭价格有望维持高位、窄幅震荡。伴随经济的恢复，中国神华四季度经营业绩回暖趋势将延续，一体化经营确保公司全年业绩无忧。

盈利预测与投资评级：考虑到中国神华以煤为基、全产业链一体化发展模式，经营抗风险能力突出，资产负债水平较低，现金流量充裕，伴随黄大铁路的投运以及神华胜利、巴蜀江油等电厂的建设完成，公司资本开支规模将进一步下滑，盈利能力将不断提升，高分红现金牛属性不断强化（截止三季度末公司账面现金1336.01亿元）。预计公司20-22年营业收入分别为2333.77、2394.57、2351.72亿元，归母净利润分别为433.07、432.31、435.27亿元，每股收益分别为2.18、2.17、2.19元。依据中国神华最新的分红政策（2019至2021年三年现金分红比例不低于当年归属于股东净利润的50%）测算，在当前股价下2020/2021年股息率6.5%/6.5%。

风险因素：一是宏观经济低于预期，二是煤价超预期下跌；三是公司矿井开采安全影响。