长城汽车：毛利率提升不明显、期待4Q新能源和越野新车表现

在规模效应与新车效应下，剔除汇兑损失单车扣非净利润环比略有增长：2020年3Q实现收入262亿元，同比+23.6%，环比+11.5%，批发销量28.6万辆，同比+23.9%，环比+17.1%，单车收入环比略有下滑至9.2万元（2Q为9.6万元），主要是由于低价位车型M6和欧拉放量导致，而新车型三代哈弗H6、大狗等尚处于销量爬坡期。剔除汇兑后3Q扣非归母净利润约为15.9亿（2Q13亿），环比增加21.8%，单车剔除汇兑扣非净利润环比略有增加至0.55万元。展望4Q，虽然有研发费用+年末年终奖金和经销商返点返利计提等不利因素，但三代哈弗H6、皮卡、大狗等高毛利率新车放量爬坡，单车扣非净利润有望环比持平。

销售费用大幅增加是因为新车大量上市，4Q销售费用望恢复正常，毛利率环比略有提升：在新车尚未爬坡背景下，第三季度毛利率19.0%，同比提高0.5个百分点，环比提高1.4个百分点，毛利率的提升主要是由于3季度规模效应更强导致。第三季度销售费用环比大幅提高至12.1亿（2Q 6.4亿），其中主要是新车大量上市，广宣费用增加3个亿左右，财务费用大幅增加，主要是由于海外贷款产生约5亿左右的汇兑损失导致。在销量增加的基础上，4Q销售费用率有望下降约1.5个百分点，但是研发费用按照全年32亿（同比+20%）计算，预计4Q研发费用增加至约13亿，综合考虑来看4Q费用率环比预计持平。

皮卡、越野、SUV新品三箭齐发，产品智能化加快：公司面向由数字化、智能化转型带来的产业变革，提出“由中国汽车企业向全球化科技出行公司”转型。未来两年将推出十几款新车，涵盖SUV、越野、皮卡系列，销量有望再上台阶，公司是国内少有的实现纵向一体化的整车企业，在软件定义汽车时代，公司将沿着整车电气架构、软件操作系统、自动驾驶的路径发展，2021年将搭载新一代智能驾驶系统，2022-2023年将搭载全新一代域控制系统，2025年将搭载中央电脑，塑造更高端的品牌价值。

盈利预测与投资建议：公司体制改革+新品周期发力正在逐步兑现，看好未来发展。由于公司新品周期强于预期，调整业绩预测为2020/2021/2022 年EPS分别为0.55、0.84、1.23元（原有业绩预测为0.55、0.81、1.04元），维持“推荐”评级。

风险提示：1）乘用车市场不及预期风险，乘用车行业由于行业透支效应仍然存在，行业增速存在不及预期的风险。2）SUV 竞争格局恶化风险，合资品牌SUV 价格下探，车型密集推出，恐对自主品牌10-15 万价格区间SUV 造成压力。3）电动化+智能化投入过高风险，电动化智能化供应链投入过高，而燃油车盈利能力承压，导致公司现金流承压风险。