凯莱英：订单交付产能释放，Q3业绩稳步高增

事件：2020年前三季度公司实现营业收入20.83亿元，同比增长19.53%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长38.12%；扣非归母净利润4.56亿元，同比增长35.15%；经营性现金流3.46亿，同比减少1.39%。

在手订单数量充足，项目有序排产，公司业绩高增下半年兑现。公司Q3单季度实现营业收入8.17亿，同比增长25.79%；归母净利润1.91亿，同比增长38.94%，业绩符合预期。需求端趋于饱和，国内方面公司首个MAH项目再鼎医药的则乐（尼拉帕利）进入商业化生产，示范效应带来大量NDA项目订单，截止2020H1，国内NDA在手订单超20个，预计年底可达30个；海外方面2002H1新增商业化项目1个，产生订单客户40家，部分大客户如辉瑞，订单规模翻倍。供给端弹药充足，公司Q2订单加速获取，Q3通过项目有序排产助力小分子CDMO业务订单交付，带动业绩稳步高速增长。2020年9月，公司公告以自有资金3亿元在江苏镇江设立全资子公司凯莱英制药（江苏），提升研发客户密集分布的长三角地区的产业布局。同时公司定增23亿募集资金Q3已到位，在建工程中上海、辽宁、吉林等地扩产计划推进顺利。Casebycase营销推广+产能扩张消化，公司小分子CDMO业务未来高增可期。

进军CRO，布局生物大分子及制剂，公司一体化长逻辑打开增长空间。

CRO方面，公司不断扩充研发队伍，20年收购冠勤后，在PROIND项目、临床初期CRO、数分数统领域逐步形成竞争力，病毒类临床CRO业务已建立明显优势。大分子方面，公司建立了上海金山生物大分子研发中心，团队规模100余人，实验室已开始运行。同时公司是国内唯一具有注射剂CDMO业务的公司，有粉针、水针，并逐步研发高端制剂。

未来公司业务将通过研发队伍扩张向上游CRO渗透，同时通过管线接入，依靠公司新增产能拓展更多大分子及制剂项目。公司在小分子领域的质控体系、运营体系已较为成熟，客户关系稳固，通过经验复制、技术延伸，公司未来发展有望驶入大分子领域蓝海，打开长期增长空间。

毛利率回升趋稳，研发支出加大，盈利能力稳中有升。2020前三季度，公司毛利率48.43%（同比+3.84pt）。20年以来，公司毛利率逐渐回升并稳定在47%-49%，主要系原料药大项目在收入结构中占比回调。费用率方面，公司2020年前三季度销售费用率3.16%（-0.26pt）；管理费用率10.03%（-0.92pt）；财务费用率0.71%（+1.38pt），主要系汇率波动，汇兑损失增加所致；研发费用1.70亿，研发费用率8.17%（+0.44pt）。未来公司依靠规模化效应有望加强成本费用控制，盈利能力稳中有升。

盈利预测与投资评级：预计2020-2022年归母净利润分别为7.39、9.82、12.80亿元，相应EPS分别为3.05、4.05、5.28元，对应PE估值分别为90、68、52倍。考虑到公司是CDMO头部企业，已建立较高药物生产研发技术壁垒，未来三年盈利复合增速有望超30%，维持“买入”评级。

风险提示：订单落地不及预期；新业务拓展不及预期；汇兑损益风险等