若羽臣：母婴强赛道筑护城河，轻资产模式加速成长

若羽臣：引进运营国际快消品牌，优化提升消费者购物体验①若羽臣联结国际品牌方和国内终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售，品牌的形象升级；②品牌矩阵：合作的品牌达 86个，涵盖母婴产品、美妆个护、保健产品、食品等快消品类。

多方共驱电商代运营发展，母婴市场迎合时代潮流。①互联网零售日益成为消费增长新兴引擎：2018年，我国互联网零售市场交易规模达到 8万亿，2011年以来年平均复合增长率为 38.95%，增长态势强劲，预计 2021年将达到 12.8万亿元；②母婴用品市场发展进入成熟期，迎合时代、市场、政策潮流共筑需求高点： ③电商代运营行业竞争格局清晰，龙头公司品类拓展式成长。

业务模式零售分销双驱动，构成公司主要盈利来源。公司作为国内领先的快消品品牌网络综合服务商，若羽臣主要从事渠道分销业务、线上代运营服务和品牌策划业务。其中，线上代运营和渠道分销业务是公司业务的双核心，两项业务在 2019年度分别占总主营业务收入49.3%和 44.0%。占主营业务毛利润 66.0%和 27.5%，是构成公司盈利的主要来源。

行业壁垒筑护城河，全线融合促新增长。①合作品牌建立规模效应，注重绩效打造良好口碑：国际品牌合作伙伴占比高，高端知名品牌多。

截至 2019年，公司合作的品牌矩阵覆盖欧亚澳洲多品类，与包括美赞臣、合生元、帮宝适、强生、善存在内的知名国际品牌达成合作。渠道分销模式下，合作国际品牌数量占比达 92.1%；②主营业务入驻多样电商平台，布局渠道广阔的销售网络。运营体系优越，公司建立涵盖流量管理、商品管理、用户体验管理、客户关系管理等环节的数据挖掘和应用体系来实现销售优化； ③母婴赛道潜力大，未来成长空间广阔：2016-2018年代运营母婴线上交易规模在各品类中位列第二，仅次于服饰鞋履，预计主要品类未来五年代运营市场空间有望翻倍增长；

④ B2B 商业模式+借力三方仓储打造轻资产运营：近两年公司渠道分销收入占公司总营收约四成，与同业相比，若羽臣 B2B 模式下分销收入占比高，下游客户合作较为稳定，具有一定优势。2017年至今，公司将所有仓储物流服务外包给第三方仓储物流服务商，进一步打造轻华文楷体 资产模式。

投资建议：买入-A 投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司 2020-2022年营收为 12.0/15.0/18.4亿元，对应增速+25.3%/+24.7%/22.8%；对应整净利润为 1.01/1.30/1.62亿元，对应增速+17.4%/+27.9%/+25.3%。目前代运营行业仅有宝尊电商和壹网壹创以及丽人丽妆三家公司上市，其中宝尊作为综合类代运营服务商，主要经营 3C 电子产品和服饰代运营，且在美股上市，可比性较弱；丽人丽妆甫上市，股价尚未稳定。因此对标同业公司壹网壹创，给予公司 21年 50-55倍 PE 估值空间，预计公司市值空间 64.8-71.3亿元，给予公司买入-A 投资评级。

风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、国际贸易环境风险。