涪陵榨菜：高基数导致Q3业绩低于预期，基本面稳中向好

事件：公司披露三季报，前三季度收入/归母净利17.98/6.14亿元，同比增12.09%/18.47%，其中第三季度收入/归母净利6.01亿元/2.09亿元，同比增15.88%/3.01%，收入基本符合预期，利润低于预期。

Q3收入稳健。经历二季度渠道补库，三季度销售回归正常，收入增15.88%，维持稳健，反映真实需求以及渠道扩张带来的增量。净利率同比下滑主要系投资收益减少、高基数。2020Q3净利率34.83%，同比下滑4.35%，主要系：1）2019Q3投资收益达1700万元（主要为理财收益），2020Q3仅为24万元，若剔除投资收益影响，净利润同比增10.9%；2）2020Q3销售费用率同比增2.07pct，毛利率同比下滑1.04pct，2019年季度间费用投放波动较大导致2019Q3净利率较高(2019Q3公司净利率39.18%，环比大幅增10.66%，销售费用率13.69%，环比下滑8.44%)；今年季度间对比来看，销售费用率/净利率变动较为平稳，费用投放趋于常态化，Q1-Q3销售费用率分别为15.90%/15.57%/15.76%，净利率34.30%/33.40%/34.83%。毛利率同比下滑1.04pct，环比增1.71pct，同比下滑主要系Q3原料成本大幅上行，但是6月公司对部分产品缩规格提价，导致毛利率环比提升。另外，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增10.78%，低于收入增速主要系确认部分预收款（合同负债环比下降0.25亿元）。

低基数+提价效应，Q4乐观。考虑到2019Q4净利率基数低（仅为22.63%），以及今年费用投放季度间平稳，加上提价效应，预计今年Q4利润增速乐观。

短期渠道调整见效，中期提价+渠道下沉，开启新一轮成长周期。根据草根调研，公司产品终端生产日期集中在8月，表明动销良好；2019年新招600余个县级经销商，今年以来县级市场增速30%，渠道下沉工作稳步推进；回顾公司历史业绩波动，每3-4年为一个周期。经历了2019年以及2020年初的渠道去库存，目前库存恢复至正常水平，加上今年持续推进的渠道下沉工作+首次提价，预计未来2-3年为公司向上的经营周期。

产业园项目预计加快品类扩张进度，大乌江战略可期。公司此前发布定增预案，拟投资33.2亿元用于绿色智能化生产基地，我们认为此次项目建设将加快品类扩张进度，酱腌制品/复合调味料成长空间大，集中度低，公司的品牌营销与产品创新能力突出，有望多品类驱动提升成长性。

投资建议：预计2020-22年EPS0.96、1.17、1.42元，维持“买入-A”评级。

风险提示：公司渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期。