泸州老窖：国窖持续向上，特曲正待复兴

百亿国窖何以建成，三大要素共振促成2015年以来泸州老窖业绩增长核心驱动力来自于高端酒国窖 1573，我们认为，国窖的成长主要来自于三方面：

1）【茅台红利】茅台价增打开高端酒天花板、茅台实际开瓶量减将部分需求下移至五粮液和国窖；

2）【公司渠道打法领先行业】久泰模式帮助公司与渠道及终端深度绑定，打法、操盘能力领先行业；

3）【竞争对手相对迟缓】本轮高端酒成长周期中，五粮液渠道改革相对缓慢，给国窖带来了机会。

聚焦国窖增长动力，河南会战蓄势待发行业：茅台红利将延续，高端酒双位数增长。我们认为，以 3年为周期的中期发展过程中，中国经济发展带动白酒消费持续升级，可观察到次高端以上产品结构升级明显；茅台量价红利在可见的未来仍将持续，带动高端酒确定性扩容。综合未来三年量、价复合增速测算，我们预计高端白酒未来 3年累计市场规模增长约 44%~50%，复合增速约13%~15%。

产品：国窖提供核心增量，特曲仍待复兴。1）国窖作为高端白酒第三大品牌，聚焦品牌力建设是核心，可以观察到，2020年以来，国窖控量挺价动作不断。我们认为，未来三年国窖量价皆可展望，预计量增复合约 6.5%，价增复合约 6%，可推动国窖未来三年销售规模符合增长约 13%；2）老特曲换代后，经过渠道充分调整后站稳次高端入门价格带，虽受疫情影响放量节奏放缓，但老特曲名酒基础充分，若消费氛围逐步成形，后续或出现渠道主动加库存，有望对公司业绩进行拉动。

渠道：绑定经销商终端，渠道拉力优势延续。公司通过返利模式结合入股模式绑定终端，渠道更具主动权。根据我们的测算，2020年以来五粮液渠道利润明显增厚，利润率较国窖更高，但国窖终端利润率在返利模式支持下更有优势。我们认为，控盘分利是方法，激发终端积极性是本质。公司选择把更多的利润投放在终端（名烟名酒店），通过提高终端利润率，形成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。

格局：西南大本营稳固，河南会战全面开启。公司以西南地区为根据地，以四川为大本营市场，呈现区域性强势特点。2020年 5月，公司开启河南会战，2020~2022年规划国窖销售分别为 5、8、12亿元，同时公司引入已在成都成功的久泰模式，渠道出资直营公司负担费用、酒厂直控负责运营，若能成为第二大样板市场，或为国窖东进南下提供打法模板投资建议国窖作为高端白酒第三品牌，将持续受益于茅台红利，叠加国窖本身品牌力建设、及深度控盘分利的渠道打法，未来三年可展望量价齐升之势；十代特曲完成换代，卡位次高端入门价格带，品牌复兴基础已成，只待消费氛围恢复。预计公司 2020~2022年收入分别为 167、189、211亿元，同比分别+6%、+13%、+12%，归母净利润分别为 53.7、61.2、68.4亿元，同比分别+16%、+14%、+12%，当前股价对应 2020~2022年 P/E 分别为 44.2x、38.8x、34.7x，首次覆盖给予公司“买入”评级。