通威股份：电池片盈利水平超预期，硅料迎业绩释放期

电池片盈利水平超预期，处理通威实业贡献较大投资收益。第三季度公司净利润23.22亿元，同比增长193.07%，主要的增量来自出售通威实业的投资收益（估计贡献净利润约12亿元）。主业方面，估计电池片依然满产满销，单晶PERC 电池的单瓦盈利达到0.1元/W 左右，超出市场预期，电池片业务在三季度形成主要的利润贡献；7月下旬以来硅料价格呈现较明显的上涨，但行业上下游博弈激烈，参考大全新能源披露信息，估计公司硅料也存在惜售囤货的情况，同时洪水导致乐山老厂生产受阻，估计公司三季度多晶硅销量约1.3-1.4万吨，利润贡献略低预期；其他业务方面，估计农业板块利润贡献超过3亿元，电站利润1.6-1.7亿元，化工约0.3亿元。公司三季度整体业绩符合我们预期。

四季度有望开启硅料业务暴利时代。四季度以来，单晶致密料价格维持在9万元/吨以上，考虑四季度是国内光伏需求旺季，预计硅料价格将保持高位，四季度硅料销售均价将较三季度明显提升；结合公司多晶硅成本情况，预计四季度单吨利润超过3万元。展望2021年，考虑全球范围内的光伏需求高增长，多晶硅的供需将持续偏紧，盈利水平有望保持高位，从今年四季度到2021年多晶硅都将是公司最主要的利润来源。

产能持续扩充，巩固竞争优势。多晶硅方面，在建的乐山二期和保山一期项目合计超过8万吨产能预计将于2021年建成投产，2022年公司多晶硅产销量规模有望大幅度提升。电池片方面，预计2020年底公司产能将达到27.5GW，眉山二期7.5GW 及金堂一期7.5GW 高效太阳能电池项目在建，到2021年中公司电池片产能规模将超过40GW。产能的大幅扩充巩固了公司竞争优势，也为2022年公司持续成长奠定了基础。

投资建议。考虑处理通威实业的大额投资收益以及多晶硅价格的大幅上涨，上调公司盈利预测，预计2020-2021年公司归母净利润48.73、56.60亿元（原预测值33.79、47.03亿元），EPS 1.14、1.32元，对应的动态PE 24.4、21.0倍。光伏行业长期前景向好，公司在硅料和电池片环节具有核心竞争力，维持公司“推荐”评级。

风险提示。（1）海外新冠疫情发展仍具较大不确定性，可能影响海外光伏市场需求以及光伏制造供需格局。（2）国内光伏行业受政策影响较大，政策的调整可能影响国内新增光伏装机需求。（3）目前电池片等环节仍有新产能持续涌入，可能导致产能过剩和竞争加剧。