普洛药业：并不低，看变化

增长节奏：单季度利润同比增速略有下降公司发布2020年三季报，2020年1-9月收入同比增长7.3%，归母净利润同比增长45.99%；单季度看Q3收入同比下降2.52%，归母净利润同比增长33.1%。

净利润率看，2020年1-9月归母净利润率为10.8%，略高于2020H1水平。

盈利能力：扣除汇兑损益影响，同比有所提升收入结构调整下，盈利能力持续提升。2020年三季报财务费用率同比明显提升（从2019Q3的-0.33%增长为2020Q3的2.09%），我们推测可能和人民币升值背景下产生的汇兑损益有关。暂不考虑财务费用率和其他收支，我们用2020Q3毛利率减去营业成本、税金及附件、销售费用、管理费用和研发费用之和构造“经营利润率”，2020Q3“经营利润率”高于2019Q3同期，我们推测利润率上升源于收入结构调整。三季报没有披露具体板块的收入构成，根据我们的分析，CDMO净利率＞API及中间体净利率＞制剂净利率，因此预期2020Q3中CDMO业务同比收入增速高于其他板块。

司关注公司CDMO业务β+α属性带来的中长期增长从单季度收入增速有所下降，我们更强调从CDMO行业景气度（β）和公司技术平台（α）的角度理解业绩增长的持续性，淡化短期季度波动。我们认为，2020年疫情扰动叠加乌苯美司从医保移除的影响，公司原料药及制剂业务增速相对较低，CDMO业务从商业模式上看天然具有波动性。CDMO的高增长、原料药盈利能力提升、差异化制剂的布局，背后反映的是公司核心竞争力、新能力平台的持续提升，建议关注中长期公司竞争要素的变化。

盈利预测及估值我们认为，公司收入结构调整的背后，源于技术平台积累、生产质控能力提升和客户口碑积淀。持续看好公司CDMO项目加速增长和业绩兑现，API端随着产能释放、认证拓展，有望支撑现金流和业绩持续增长。预计2020-2022年EPS分别为0.66、0.83、1.06元，2020年10月21日收盘价对应2020年PE为33.6倍（2021年26.8倍），考虑未来3年利润端有望保持30%左右的复合增速，我们维持“买入”评级。

风险提示产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO订单波动性风险。