好莱客：三季度经营表现环比改善符合预期看好Q4旺季加速回暖，予以推荐评

1．事件摘要公司 2020年前三季度实现营业收入 14.06亿元，同比下滑9.66%；实现归母净利润 1.80亿元，同比下滑 31.14%；实现归母扣非净利润 1.53亿元，同比下滑 34.20%；实现经营性现金流净额 2.22亿元，较去年同期减少 11.20%。

2．我们的分析与判断

（一）大宗加速增长配合经销零售渠道旺季如期回暖助公司Q3单季规模由负转正，看好 Q4旺季亮眼表现得以延续截止 2020年三季度末，公司实现总营业收入 14.06亿元，较去年同期减少 1.50亿元，同比下滑 9.66%。其中，公司主营业务实现营收 13.75亿元，较去年同期减少 1.55亿元，实现同比下滑 10.11%，贡献公司前三季度总营收下滑的 102.89%；至于公司其他非主营业务截止 2020年前三季度共计实现营收 0.31亿元，较去年同期增加0.04亿元，实现同比增长 14.00%，抵消部分公司总营收下滑。由此可见公司 2020年前三季度总营业收入的下滑主要是由于家具制造业务在年初遭受疫情冲击对上半年的生产制造与居民需求端造成的负面影响所致。

按季度拆分公司总营收，2020Q1/Q2/Q3公司分别实现营收1.87/5.53/6.66亿元，分别较去年同期变动-1.75/-0.22/0.47亿元，分别实现-48.30%/-3.81%/7.53%的同比增长，可见公司在二季度国内疫情防控进入常态化阶段后，充分借助自身深耕家具零售市场多年积累的经验与公司自身依靠经销商反馈了解到的当下主流家居消费客群画像精准把握消费者受疫情拖累延后的家居家具消费需求，并在此基础上利用自身销售渠道多样化与多元化的产品矩阵的优势积极配合线上与线下多重营销手段于自 2020Q2起开启逐季环比改善，并顺利于传统消费旺季时点的三季度重拾单季度总营收同比正增长，符合我们预期。

公司作为家具品牌制造商拥有经销、大宗、直销等多个销售渠道。按渠道拆分营收，2020年前三季度公司直营门店/经销门店/大宗业务/其他（瀚隆门窗）分别实现营收 0.47/12.49/0.45/0.35亿元，较去年同期分别变动-0.16/-1.72/0.36/-0.02亿元，分别实现-25.48%/-12.13%/413.64%/-6.08%的同比增长，增速环比 2020年中报分别华文楷体 实现变动 10.21/11.92/128.81/-0.20个百分点，营收占比分别为 3.40%/90.82%/3.24%/2.55%，较去年同期分别变动-0.70/-2.08/2.67/0.11个百分点，由此可见公司前三季度除瀚隆门窗（其他）外均较上半年末水平实现较为明显的环比改善，但由于上半年受疫情拖累传统家居卖场与购物中心内的客流负面影响较大的缘故，公司年初至今直营与经销渠道尚未实现累计值的由负转正，但考虑到四季度为传统家居家具产品销售旺季，预计公司有望在积极加大营销宣传力度的情况下进一步收窄 C 端渠道同比跌幅，并在房地产竣工数据于年内保持稳步回升趋势助力 B 端渠道收入高速增长的加持下，进一步收窄规模同比降幅乃至于实现逆势增长。

鉴于公司目前主要销售渠道依旧为经销与直营模式，经销与直营门店的铺设与扩张便是决定公司规模端实现可持续增长的关键。截止 2020年前三季度，公司在全国范围内共计拥有直营与经销门店 1796家，较 2020年上半年末净增加 17家，较 2019年末净增加 1家，造成公司经销与直营门店扩张放缓的主要原因一方面是由于公司部分综合实力较弱的经销商面对新冠疫情的冲击被迫关停部分门店保证自身流动性，另一方面是公司正处于“一城一策”经销商帮扶赋能行动的制定与实施过程之中，故而出现经销门店与直营门店的扩张进程放缓符合预期，预计在“一城一策”行动取得阶段性成果后，公司经销渠道与直营渠道将重拾良性增长。

按产品拆分公司主营业务收入，截止 2020年前三季度公司整体衣柜/橱柜/木门/成品配套/门 窗 / 分 别 实 现 营 收 11.74/0.93/0.28/0.49/0.32亿 元 ， 分 别 较 去 年 同 期 变 动 -1.96/0.48/0.02/-0.04/-0.06亿元，分别实现-14.28%/108.15%/9.28%/-7.87%/-15.08%的同比增长，环比2020年半年报增速水平分别变动 10.37/26.47/20.60/22.21/0.20个百分点，营收占比分别为85.37%/6.76%/2.02%/3.55%/2.30%，较去年同期分别变动-4.15/3.84/0.36/0.09/-0.13个百分点。

基于上述数据，我们足见公司 2020年前三季度实现同比正增长的品类主要为大宗渠道销售的木门与橱柜，而公司衣柜作为公司传统核心产品由于一季度与二季度绝大部分经销门店与直营门店受疫情影响被迫停业关店导致传统经销与直营渠道客流锐减尚未实现同比由负转正较大冲击，但进入三季度传统家具销售旺季后衣柜同样实现较大幅度的环比改善，预计四季度得益于年内消费“尖峰时刻”叠加传统家具销售旺季衣柜业务大概率将继续收窄同比降幅并有望实现全年同比正增长。

至于业绩方面，2020年前三季度公司实现归母净利润 1.80亿元，较去年同期减少 0.81亿元，同比下降 31.14%；归母扣非净利润 1.53亿元，较去年同期减少 0.79亿元，同比下降 34.20%。

非经常性损益共计 0.27亿元，较去年同期减少 0.02亿元，其中包括政府补助实现 0.23亿元，委托他人投资或管理资产的损益 0.25亿元，其他营业外收入和支出-0.14亿元，2020年前三季度公司非经常性损益的微降主要是由于公司于报告期内受新冠疫情影响，产生停工损失所致。

按季度拆分公司业绩表现，2020Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润-0.17/0.94/1.03亿元，较去年同期分别变动-0.56/-0.16/-0.09亿元，分别实现同比下滑 144.81%/14.88%/8.24%；归母扣非净利润分别实现-0.17/0.74/0.96亿元，较去年同期分别变动-0.47/-0.25/-0.07亿元，分别实现同比下滑 158.25%/25.46%/6.72%。整体而言，公司前三季度业绩逐季环比改善的趋势明显，但三季度单季度业绩同比表现在公司三季度单季总营收实现由负转正的情况下仍录得同比下滑，这一方面由于毛利水平偏低的大宗业务渠道占比提升使得毛利额增速不及营收增速压制了业绩回升幅度，另一方面是由于公司逆势加码研发投入以及提高管理人员薪资待遇和支付第三方机构咨询费用额有所提升致使管理费用支出进一步压制公司三季度利润表现所致，预计公司四季度业绩有望在竣工周期持续回暖对大宗业务渠道的利好加持下以及房地产市场现房与期房销售逐月回暖对零售端需求的保障支撑下与营收一并实现较为客观的同比正增长。

结合公司对经销渠道内部提质升级，依靠大数据与经销商反馈信息对当下主流消费客群画像的精准刻画，我们预期未来公司零售端业务将在依靠自身精悍的经销加盟体系实现高质量的良性增长，并在此基础上配合公司在 B 端大宗业务的稳步拓展以及新媒体引流战略方面的投入推动公司规模与业绩有望实现可持续增长。考虑到房地产竣工回暖对公司大宗业务渠道的提振以及公司零售端业务得益于房地产销售与家具销售进入旺季，我们预计公司2020E/2021E/2022E 实现营收 22.19/25.99/28.20亿元，实现归母净利润 3.11/3.97/4.17亿元，对应 EPS 1.00/1.28/1.34元/股，对应 PE 17/14/13倍，首次覆盖给予“推荐评级”。