好莱客三季报点评：Q3终端销售显著改善，期待Q4持续回暖

Q3单季度衣柜主业增长转正，厨柜、木门受大宗拉动高增

Q1-Q3单季度的营收分别同比-48.30%/-3.81%/+7.53%，增速环比显著向好，我们预计伴随公司终端零售业务全方位的恢复，Q4有望实现双位数增长。从前三季度的收入结构拆分来看：1）衣柜+配套业务期内实现营收12.23亿（-14.04%），其中单Q3实现5.75亿（+2.57%），增速转正；疫情期间为帮扶经销商，公司调整部分产品出厂价，衣柜毛利率小幅下滑0.47pct至42.56%。2）厨柜期内实现营收0.93亿（+108.15%），收入占比较期初3.14pct快速提升至6.61%，其中单Q3实现0.47亿（+143.08%），主要系公司积极开拓大宗业务驱动增长；毛利率下降10pct至22.77%。3）木门生产基地位于疫区叠加复工延迟，上半年增长放缓，Q1-Q3实现营收0.28亿（+9.28%），但单Q3已经恢复快速增长，实现0.145亿（+38.79%）；未来搭载湖北千川或将迎来B端放量；此外公司降本提效使得毛利率大幅提升9.37pct至20%。4）门窗实现营收0.32亿（-15%），其中单Q3实现0.16亿（-15%）。

Q3经销同店实现正增长，大宗业务迅速放量

1）传统零售渠道方面，Q1-Q3经销收入实现12.49亿（-12%），其中Q3实现6.01亿（+5.8%）。截止Q3末公司拥有直营店22家（较期初+5家，较H1物新增），经销商门店1774家（较期初-4家，较H1+17家），且从单店的拆分来看，我们测算Q3单季度经销业务单店收入33.86万（+7.23%）表现较强，展现了终端零售的强劲复苏。（2）工程方面，报告期内公司积极开拓房地产商客户，叠加去年订单在期内完工结算，大宗业务实现营收0.445亿元，同比增长413.64%，占比达到3.16%；其中Q3实现0.14亿（+1964%）。（3）线上方面，公司持续革新营销活动，跨界与Keep、网易家居打造沉浸式发布会，并把握MCN趋势，在多个平台启动直播带货，预计对门店接单拉动较大。

拟收购工程木门龙头湖北千川，利好工程业务放量

8月1日公司公告拟以不超过8.25亿现金收购工程木门龙头湖北千川51%股权，业绩承诺为21-22年平均净利润不低于1.8亿，对应21年静态PE约为9.2X。千川木门自18年起连续3年蝉联“中国房地产500强首选供应商品牌木门TOP2”，客户包括恒大、融创、中海等大型地产商，木门年生产能力达到180万套。本次收购的目标公司湖北千川正是千川木业两大生产基地之一。本次收购后公司将以“千川”品牌开拓工程业务，衣柜、厨柜有望搭载千川的客户体系和销售团队迎来B端放量，强化公司内生业务成长性。

疫情背景下管理费用增加较多，拖累Q3利润表现

公司20Q1-Q3综合毛利率同比减少1.33pct至38.02%，主要系大宗业务增速较快以及对经销商提供提货折扣。期间费用率同增3.69pct至24.52%，其中销售费用率同减0.72pct至12.30%，主要系公司建设精准新营销体系所致；管理+研发费用率同增3.45pct至11.11%，根据20年中报披露，管理费用中办公费用增加较多（+52%）；期内在建工程转固较多（在建工程同比减少55%），研发费用率同增1.41pct至4.61%，主要是公司品类增多，加大产品研发及设计投入所致；财务费用率同增1.02pct至1.13%，主要系期内计提可转换债券利息费用所致。从季度趋势来看，公司20Q3单季度毛利率38.42%（-0.87pct）。单Q3期间费用率合计20.6%（+1.63pct），毛利率降幅和费用增幅逐渐得到控制，利润率降幅收窄。综合来看20年Q1-Q3公司归母净利率12.79%，同减4pct，其中Q3单季度15.49%，同减2.61pct。

应收款小幅增加，预收款高位保障Q4业绩

截至报告期末公司存货1.65亿，较期初增加0.31亿，存货周转天数较去年同期增加19.75天至46.25天，主要是疫情影响交付所致；应收账款及票据较期初增0.32亿至0.54亿，应收账款周转天数较去年同期增加3.67天至7.96天，主要系公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持，同时大宗业务的商业承兑汇票增加；合同负债（预收款）1.41亿，同比增长34%，保障Q4业绩。综合来看，期内公司经营性现金流净额2.22亿，较上年同期下降0.28亿。

盈利预测与投资评级

公司持续延展品类矩阵、加大对经销商扶持力度，零售渠道或将在下半年迎来持续复苏；此外公司拟收购工程木门龙头湖北千川，原有工程大宗业务有望进入成长快车道。我们预计公司20-22年分别实现营收22.37/25.63/29.29亿，同比+0.55%/+14.54%/+14.3%；归母净利3.01/3.65/4.29亿，同比-17.42%/+21.32%/+17.37%。当前股价对应PE为18.02X/14.86X/12.66X，维持“买入”评级。

风险提示：渠道拓展不达预期、行业竞争加剧，房地产调控超预期。