新华保险：NBV降幅或有收窄，静待新人产能释放

高定价利率储蓄险+重启银保趸交，20H1新单较大幅增长，但结构影响NBV增速。H1总新单342亿元（YoY+119%），其中，个险新单132亿元（YoY+16%），银保趸交保费158亿元（上年同期仅200万元）。剔除银保趸交后，H1总新单仍高达183亿元（YoY+18%）。

1）储蓄险高增、健康险承压。长期险新单中，传统险79亿元(YoY+64%)、长险期交新单占比59%(YoY+18pct)，主要系4.025%短储产品拉动。健康险55亿元(YoY-15%)、长险期交新单占比41%(YoY-15pct)，主要系疫情影响保障险业务节奏，主力重疾产品推迟至Q2全面销售。银保趸交保费已基本达公司目标，预计下半年业务重心将转向保障险销售，叠加19Q3的低基数和新人产能的释放，预计下半年业务结构将有所好转。

2）业务结构导致NBVM较大幅下滑，预计保障险助力NBV降幅收窄。上半年NBVM同比-23pct（仅15%）、剔除银保趸交的新单增幅仅18%，导致NBV同比-11%至52亿元，在期初EV中占比2.5%(YoY-0.9pct)。但Q2人力产能释放、保障险稳定增长，预计NBV降幅较Q1收窄。20H1寿险EV为2248亿元，较上年末+10%，系运营偏差31亿元、投资偏差26亿元，分别在期初EV占比1.5%、1.3%，对EV持续正贡献。大幅增提准备金，导致扣除所得税汇算清缴抵扣后的归母净利润下滑5%。20H1归母净利润82亿元（YoY-22%），扣除所得税汇算清缴抵扣后同比-5%，主要系公司提取保险责任准备金556亿元（YoY+146%）。尽管750天均线下移，但假设调整带来的长期险准备金增提仅25亿元，预计主要系新单高增所致。

总投资收益率稳健增长。公司20Q1总/综合投资收益率分别5.1%、6.0%，分别同比提升0.4pct、下滑0.4pct，主要系浮盈减少，但并无浮亏。20H1股票+股票型基金占比12.6%（较上年末+0.5pct），预计投资收益率15%。

投资建议：代理人队伍保持增长，新基本法+强训的双重助力下，新人产能有望释放，叠加19Q3保障险基数较低，预计公司新单有望较快修复。根据公司上半年业绩情况，我们上调准备金计提比例与人身险新单增速假设，2020年EVPS从74.60元上调至75.19元，公司目前股价对应2020年PEV约0.82倍，估值处于较低水平、具备安全边际，趸交业务长期或有调整压力，但新单高增、β属性较强，维持“中性”评级。