用友网络：企业云服务新蓝海，商业创新平台铸未来

用友网络是国内ERP软件的龙头企业，市占率达到40%。公司在过去三十年的发展中，经历了以财务软件为核心的战略1.0阶段、以企业ERP管理系统为核心的战略2.0阶段，以企业云服务为核心的战略3.0阶段，以及当前以商业创新平台BIP为核心的战略3.0-II阶段，从部门级财务软件走向社会化云服务。站在新三十年的起点上，用友面临企业数智化转型、国产化替代的新机遇，公司股权激励计划明确提出，到2022年，云业务收入达到98.37亿元，复合增速71%，继续保持高速增长。我们认为公司云业务增长主要有以下三大新动能：

新动能1：乘数智化东风，促云业务发展

当前企业云服务市场正面临供需两端的驱动。需求侧来看，AI云计算的普及形成技术驱动、百万企业上云形成政策驱动、降本增效和内外协同形成内生驱动。供给侧来看，云化激活软件企业存量客户、提升ARPU值、平滑业绩波动、降低企业使用门槛、拓展小微长尾市场，软件企业具备云化动力。对比发达国家，中国企业云服务市场仍有10倍空间，预计产业规模2022年有望达到2903亿元，3年复合增速30%。用友云产品体系完善、发布战略级产品YonBIP拓展超大型客户、开放式PaaS平台赋予客户定制化能力、云市场汇聚海量ISV生态伙伴、深度绑定大中型企业客户，在云时代具备了产品、平台、生态、客户的优势。

新动能2：踏国产化浪潮，拓超大型客户

信创产业加速推进，近期运营商集采中国产化占比超过20%，信创正逐渐从政府向其他关键领域拓展。用友已经完成与银河麒麟、达梦数据库、华为鲲鹏、飞腾等国产软硬件的适配，并携手华为共同打造全国产化软硬件解决方案。当前超大型企业面临国产替代的战略机遇期，用友凭借客户优势以及国产化适配的能力，有望抢抓超大型企业新市场。

新动能3：工业互联网风起，公司积极布局

工业互联网连续三年写入《政府工作报告》，近期政策频发，成为新基建重要组成部分。我们测算到2025年工业互联网核心产业规模有望达到1.24万亿。用友精智工业互联网平台入选十大双跨平台，有望借工业互联网东风，在工业领域持续推进自己的上云战略和云产品组合，提升云产品的触达率。

投资建议

暂不考虑支付业务剥离的影响，我们预计公司2020/21/22年实现营业收入96.85/114.17/142.42亿元，同比增长13.8%/17.9%/24.7%。预计实现归母净利润11.66/12.16/17.16亿元，同比增长-1.4%/4.2%/41.2%。我们认为公司云业务近三年的增长具有较大确定性，暂不考虑金融业务的估值，针对2022年软件+云收入采用PS估值。预计2022年公司软件+云收入124亿元，给予15倍PS，对应合理估值1850亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1）国内外疫情扩散，企业商务活动受限，订单需求不及预期；

2）信创产业推进速度不及预期；

3）企业上云政策力度放缓，上云积极性不及预期；

4）中美贸易摩擦加剧。