金风科技：风机业务量利齐升，盈利水平处于上升通道

事项：公司发布2020半年报，实现营收收入194.3亿元，同比增长23.47%，归母净利润12.75亿元，同比增长7.63%，扣非后净利润11.45亿元，同比增长12.09%，综合毛利率17.4%，同比下降3.52个百分点，EPS0.30元。二季度营收139.6亿元，同比增长35.02%，归母净利润3.8亿元，同比减少60.25%。公司业绩低于我们预期。

平安观点：上半年业绩小幅增长，风电服务和风电场业务拖累业绩增速。上半年公司归母净利润同比增长7.63%，低于我们预期。从三大主要业务具体看，风机制造业务一定程度实现量利齐升，上半年公司风机制造与销售部门实现扭亏；风电服务业务毛利率大幅下降，上半年该业务出现较大幅度亏损，明显拖累业绩；风电场运营业务平稳，风电场出售以及相关公允价值变动带来的投资收益大幅增长，但部分项目未能依与当地电网公司签订的购电协议约定如期并网发电，导致需向当地电网公司承担延期支出金额3.27亿元。我们认为，风电服务业务亏损以及风电场延期并网赔付是公司业绩低于预期的主要原因。

风机业务盈利水平略有提升，全年销售规模有望创新高。上半年风机对外销售4100MW，同比增长28.5%，实现销售收入136.9亿元，同比增长约30.5%，毛利率12.19%，同比增长0.88个百分点。2S系列产品容量占比达87.1%，占据主导地位，但2S产品上半年毛利率10.98%，同比下降0.4个百分点，对风机业务整体毛利率形成拖累。具体看，2S产品毛利率的下降主要源自单瓦成本的上升，可能受到了相关零部件供需偏紧以及风机产品迭代升级导致成本增加的影响。下半年是传统的需求旺季，截至上半年公司合同负债达172.6亿元，较年初增长77%，在手订单约18GW，处于高位，公司全年的风机对外销售规模大概率将创历史新高。

风机盈利水平有望持续处于上升通道。从公司现有产品盈利水平看，3/4S、6/8S产品的毛利率分别达到15.7%和16.8%，明显高于2S产品的毛利率，根据当前在手订单的产品结构，大兆瓦产品的占比明显提升，有望推动风机业务综合毛利率的提升。根据披露的半年报情况，金风科技、运达股份等主流风机企业的风机业务基本处于盈亏平衡点，而叶片、铸件、主轴等风机零部件企业盈利水平大幅攀升，随着今年年底抢装的结束，未来零部件的供需将趋于宽松，风机产业链的利润有望再分配，看好风机企业盈利水平的提升，而风机毛利率的提升将给公司带来较大的利润弹性。

看好公司其他业务的中长期发展。短期看，公司风电服务业绩呈现了较大的盈利水平波动，但中长期看，随着风电存量装机规模的持续提升，风电后市场具有广阔的发展前景；截至上半年末，公司国内外后市场服务业务在运项目容量10.14GW，已有22,414台机组接入金风科技全球监控中心。

风电场业务方面，上半年的并网延期支出后续有可能通过EPC承包商追索实现冲回，目前公司在建的风电场规模约2.7GW，未来建成投产后风电场业务利润贡献将明显提升；随着平价时代的来临，风电场运营业务的现金流也有望改善。其他业务主要包括水务和融资租赁，处于稳步向好发展态势。

投资建议。考虑现有主要业务发展情况，调整公司盈利预测，预计2020-2021年归母净利润27.1、39.9亿元（原预测值35.3、39.4亿元），对应EPS0.64、0.94元，动态PE18.0、12.2倍。公司风机业务具有较强的竞争力，风机业务盈利水平有望步入上行通道，维持公司“推荐”评级。

风险提示。

（1）在当前抢装行情下，风机零部件一定程度供需偏紧，给公司成本端造成较大压力，未来仍然存在降本力度和毛利率不及预期风险。

（2）目前国内市场需求增长主要受抢装推动，考虑抢装之后上网电价的大幅下降，届时国内需求存在下滑风险。

（3）公司半直驱技术路线可能存在相对其他技术路线成本较高的风险。