洋河股份:Q2继续巩固调整，期待激励再起航

事件：公司披露2020年半年报。2020年公司实现营收134.29亿元，同比下滑16.06%；实现归母净利润54.01亿元，同比下滑3.24%，实现扣非归母净利润42.66亿元，同比下滑18.10%。2020Q2实现营收41.60亿元，同比下滑18.57%，实现归母净利润13.99亿元，同比下滑10.39%，实现扣非归母净利润10.64亿元，同比下滑23.92%。

深度调整决心强，出奇兵M6+达到预期，双沟表现突出。2020Q1/Q2公司营收分别同比下滑14.89%/18.57%，其中白酒收入H1下滑16.33%。一方面，2020年公司延续深度调整思路，相比短期业绩更重视理顺长期发展的内生动力，渠道变革推进“一商为主，多商配称”模式，构建厂商一体化的互补型运作方式，旨在优化经销商队伍，并提升营销效率。另一方面，疫情冲击下宴席、聚饮场景相对恢复较慢，中档海天产品仍在整固恢复价盘，控量收入仍下滑，高端品梦系列收入表现相对稳定，2019年末推出的升级新品M6+推广顺利，基本实现了对M6的替代，M9和手工班低基数较快增长。双沟品牌独立运作，并推出封坛酒和苏酒头排酒进行招商，同洋河“错位协同，优势互补”，市场表现抢眼。分地区看，上半年省外/省内同比下滑13.66%/19.43%，主要系省内渠道调整力度更大。

销售费用率表现平稳，投资收益/公允价值变动损益增厚净利润。上半年公司白酒毛利率同比提升2.23pct至75.29%，主要为高端品尤其梦系列占比提升。销售费用率同比提升0.24pct至8.80%，管理费用（含研发费用，下同）同比增长3.56%，主要系原酒研发项目投入增加，管理费用率同比提升1.41pct至7.44%。2020Q1/Q2公司归母净利润同比下滑0.46%/10.39%，Q1/Q2投资收益及公允价值变动损益合计同比增加8.60/2.84亿元使得净利润下滑幅度较少。

渠道变革进行时，少压货，预收款环比回落。2020Q1/Q2分别实现销售货款59.91/20.06亿元，收现比为64.64%/48.23%，由于上半年渠道动销受疫情影响，同时目标价盘上行修复渠道利润，打款相对受到影响。Q2末预收款余额为12.49亿元，从2019年末高点持续回落，但同比增加5.30亿元；春节前回款较好，但公司主动放缓发货节奏，导致Q1预收款同比增长31.44亿元，从预收款节奏看，渠道修复乐观。

Q3预计同步行业恢复，加强激励再起航。2019年下半年以来，公司渠道调整态度坚决，通过控货调价、重构厂商关系等方式，理顺价格体系，修复渠道动力，M6+已见成效，M9稳步渗透，双沟独立运作，预计Q3在去年同期低基数基础上实现较好增长。公司回购尚未完成，回购股票用于激励，有望再度起航。

投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为5.30元、6.02元，6个月目标价为156.57元，对应2021年PE为26x，给予买入-A评级。

风险提示：疫情持续影响超预期，渠道调整不及预期，梦6+推广不及预期。