海澜之家：Q2毛利率恢复正常，线上加速，库存承压

事件概述 2020H1收入/归母净利/扣非归母净利81.02/9.47/9.39亿元，同比下降24.43%/55.42%/52.81%，收入符合预期、但净利低于预期。经营活动现金流/净利为93%，同比上升70PCT，主要由于购买商品支付的现金减少，我们分析主要由于部分秋冬品类买断式采购比例降低。2020Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为42.54/6.29/6.52亿元，同比下降8.18%/26.89%/30.5%，降幅环比Q1收窄29/50/47PCT，其中Q2单季线上收入增长40%，环比Q1（16%）有较大提升。

分析判断: 收入分拆：

（1）分品牌看，2020H主品牌收入占比80%，主品牌/圣凯诺/其他品牌分别同比增长-26.49%/-0.16%/105.57%（英氏2019年7月实现并表、计入其他品牌）；其他品牌中，我们估计海澜优选增速最高、主要由于19年下半年开店较多，同时进行了品类扩充；

（2）分外延和同店来看，主品牌上半年净关店22家（其中直营/加盟及联营净增36/-58家，Q1/Q2主品牌分别净增门店4/-26家），外延下降0.4%，同店下降约26%。

（3）分渠道看，2020H年线下/线上收入增速分别为-27%/30%，占比为90%/10%，其中线下加盟/直营收入（不含“圣凯诺”）增速为-28.59%/5.84%。 2020H净利率为11.69%，同比下降8.13PCT，主要由于毛利率下降、费用率提升、存货跌价损失提升。2020H毛利率为40.05%，较去年同期下降1.62PCT，其中主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为39.23%/52.31%/39.28%，同比上升-5.33PCT/3.76PCT/14.35PCT，其他品牌提升主要由于英氏并表；销售/管理/财务费用率分别提高3.6/1.0/0.22PCT至12.86%/6.27%/0.15%，销售费用率提升主要由于实体门店费用增长75%、网店相关服务费增长166%；管理费用率增长则由于新增股份支付1315万。资产减值损失3.75亿，同比大幅增长。此外，所得税/收入为3.86%，同比下降2.75PCT，主要由于英氏所得税率优惠、递延所得税费用-1.1亿。分季度看，2020Q2毛利率同比增加5.94PCT至45.10%，环比提升10.62PCT，其中主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为43.71%/53.89%/40.03%，同比增加0.72PCT/10.28PCT/17.85PCT；净利率为15.33%，同比下降4.43PCT，环比提升7.66PCT。 2020H存货为82.17亿元，同比下降7.07%，存货周转天数为320天，同比增加56天，存货/收入为101%，同比增加19PCT，其中不可退货商品占比40%，存货跌价准备/存货为8.97%，同比提高4.35PCT。净营业周期为126天，同比略增8天：应收账款天数同比提升8天至18天，应付账款周转天数同比提升54天至212天。

投资建议 我们判断：

（1）2020年海澜之家主品牌保持新开300家、但考虑关店，净增数低于这一水平；考虑到线上销售及下半年疫情好转带来线下复苏，预计下半年收入有望持平、2020年全年收入低双位数下降；

（2）除了1月冬装大促、3月春装大促，Q2公司折扣基本恢复，全年毛利率预计将较上半年提升；

（3）2019年对业绩产生一次性影响的因素有望消除、童装和新品牌的亏损有望减轻、转债利息的摊销部分也不会新增。维持预测不变，20/21/22EPS为0.56/0.75/0.93元，当前股价对应20/21PE12/9x，维持“增持”评级。

风险提示 疫情影响的不确定性；新品牌培育不及预期；终端库存高企风险；系统性风险。