20H1公司实现总营收104.28亿（-3.23%），归母净利润9.36亿（+5.61%），扣非归母净利润8.75亿（+1.35%）；其中20Q2公司总营收48.76亿（-8.43%），归母净利润4.00亿（-20.93%），扣非归母净利润3.80亿元（-28.17%）。预计上半年公司销售机制纸约180万吨，其中Q2销售约100万吨；销售浆约60万吨，其中Q2销售约30万吨；Q2盈利表现略超市场预期。
投资要点多产品增长靓丽，疫情不改成长分产品来看，（1）文化纸：20H1营收37.86亿（+7.80%），毛利率33.51%（+11.99%）；单20Q2营收17.69亿（-3.12%），毛利率35.65%（+9.92%）。（2）铜版纸：20H1实现营收14.66亿（-2.94%），毛利率34.59%（+14.53%）；单20Q2营收6.26亿(-32.49%)，毛利率38.21%（+15.76%）。（3）牛皮箱板纸：20H1实现营收16.59亿（+15.82%），毛利率8.72%（-5.32%）；单20Q2营收10.12亿（+131.34%），毛利率4.23%（-5.49%）。（4）溶解浆：20H1实现营收13.09亿（-28.31%），毛利率0.67%（-21.03%）；单20Q2营收3.40亿（-63.81%），毛利率-35.79%（-58.31%），Q2营收大幅下降主要系溶解浆转产化学浆。（5）化机浆：20H1实现营收8.94亿（+16.08%），毛利率24.75%（+1.45%）；单20Q2营收4.63亿（-8.65%），毛利率29.30%（+5.58%）。综合来看，营收同比下降主要由于下游复工延后拖累需求，叠加4-5月处于需求淡季、竞争对手价格策略较为激进，纸价持续走低，20Q2双胶纸/铜版纸/箱板纸平均价格分别为5569、5284、3877元/吨，较20Q1分别下降13.4%、11.0%、9.8%；文化纸毛利率上升主要源于成本端控制能力提升、海外木浆价格维持低位且4月销售的文化纸由于经销商提前下单价格仍处于高位。我们预期Q2为造纸景气底部，目前公司库存处于低位（文化纸约5天，箱板纸约10-15天），下半年伴随国内学生开学、党建需求及海外工厂复工将推动纸价向上。
木浆价格维持低位，箱板纸原材料自给率提高，利好盈利释放公司主要原料针叶浆、阔叶浆20年H1单吨价格分别为580/458美元/吨（同比19年H1-16%/-33%）；跌至目前价格分别为576/471美元/吨。由于疫情拖累，需求相对低迷，预期20下半年维持弱势，且公司木浆备货充足，利好盈利持续释放。此外，公司箱板纸原料自给率持续提高，随老挝基地新增年产40万吨废纸浆产能系2019年6月投产、20Q1邹城20万吨本色高得率生物质纤维投产，公司包装纸原材料总产能达100+万吨，考虑明年箱板纸80万吨投产，原材料自给率仍达约40%，低成本原料构筑核心优势。
林浆纸一体化构筑成本优势，2020年纸浆产能突破730万吨截至2019年公司机制纸年产能达412万吨，其中双胶纸年产能130万吨、铜版纸90万吨、牛皮箱板纸160万吨；机制浆年产能达260万吨，其中化机浆产能90万吨，溶解浆产能80万吨。公司通过老挝海外布局林浆纸一体化，逐步实现木片自给，木浆/溶解浆生产成本相对优势显现。未来公司进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程，预期兖州本部45万吨特色文化用纸项目、14万吨特种纸项目2020年四季度投产，邹城5万吨生活用纸2020年三季度投产；广西北海林浆纸一体化项目稳步推进，预期80万吨箱板纸2021年一季度投产，55万吨文化纸2021年年中投产。2020年公司机制纸和纸浆产能合计超730万吨，三大生产基地相关项目全部投产后，太阳纸业的总产能将突破1000万吨。
盈利能力持续提升，费用率小幅上升20H1公司销售毛利率23.72%（+4.01pct）,归母净利率8.98%（+0.75pct）；其中20Q2毛利率为22.72%（+0.95pct），归母净利率为8.21%（-1.30pct），毛利率提升主要系木浆价格处于低位，且原材料自给率提升。期间费用率方面，20H1期间费用率合计12.62%（+2.41pct），其中销售费用率4.76%(+1.24pct)，系运输费用增加所致；管理+研发费用率5.13%(+1.25pct)，主要因股权激励摊销、研发投入增加所致；财务费用率2.73%（-0.08pct）；单20Q2期间费用率上升1.44pct至12.38%，其中销售费用率4.08%（+0.29pct），管理+研发费用率5.38%（+1.20pct），财务费用率2.91%（-0.05pct）。
Q2现金流表现靓丽，营运效率小幅下降从现金流表现来看，20H1公司经营性现金流量净额21.73亿（环比-12.05%），其中20Q2经营性现金流净额18.89亿（环比+566.68%），现金流修复显著。从营运效率来看，20H1应收帐款20.29亿（较期初增加4.21亿），周转天数较去年同期增加4.64天至31.38天；存货较期初增加5.16亿至29.72亿，周转天数较去年同期增加10.35天至61.40天；应付票据及帐款合计18.28亿（较期初减少8.07亿），应付帐款周转天数较去年同期减少5.09天至39.46天；在建工程50.20亿，环比增加24.78亿，主要系公司本部45万吨特色文化用纸项目、7万吨特种纸项目和碱回收升级改造项目，公司子公司广西太阳北海350万吨林浆纸一体化（一期）项目，老挝孙公司太阳沙湾120万吨造纸项目等付款增加所致。
盈利预测与投资评级太阳纸业具有自下而上领跑于行业的优秀潜质，纸种多元化，林浆纸一体化布局构筑成本优势，伴随广西350万吨项目逐步投产，中期成长动力充足。预期公司20-22年分别实现营收240.4、294.0、340.8亿（+5.6%/+22.3%/+15.9%），归母净利20.6、28.3、34.4亿（-5.4%/+37.4%/+21.4%），对应PE为17.43X/12.69X/10.46X，给予“买入”评级。
风险提示纸价上涨不及预期，行业竞争加剧
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