联化科技：医药业务高速增长，经营环境持续改善

事件

公司发布2020年半年报，报告期内，公司实现营业收入21.19亿，同比下滑11.2%，归母净利润1.08亿，同比增长54.67%。公司1季度亏损3700万，扣除1季度影响，公司2季度单季度盈利1.45亿，业绩超预期。 经营分析 n 医药业务高速成长。公司医药中间体业务实现营业收入3.4亿，同比增长66.4%，医药中间体毛利率43%，同比增长15个百分点。公司与核心客户的合作正在不断深化，并积极与新客户开展商务接洽，因此销售端增长迅速；由于生产及销售的扩大，规模化优势逐步凸显，并且公司的产品结构也有所优化，因此医药业务毛利率大幅增长。我们认为，随着医药CDMO储备项目增加及商业化项目放量，公司医药中间体业务有望保持高速增长的态势。

农药业务短期将迎来修复，长期将持续增长。公司上半年整体开工情况受新冠疫情影响，农药业务在上半年实现收入13.18亿，同比下滑19.7%，毛利率34.16%，同比下滑0.24个百分点。我们认为，随着江苏基地的逐步复产，公司农药业务业绩有望修复。从增量来看，当前下游核心客户对于联化的依赖性非常好，农化CMO业务市场空间约500-600亿，当前联化占比不到5%，随着行业集中度提升，公司在山东德州基地和英国基地项目的建设投产，公司的农化业务有望实现持续增长。

功能中间体毛利率提升，期待长期逐步放量。报告期内，公司功能中间体业务实现收入3.57亿，同比下滑13.36%，毛利率57.45%，同比增长14.77个百分点。毛利率的增长主要得益于：（1）氟化学品的放量；（2）B/F腈价格有所上涨。我们认为，公司功能化学品以氨氧化和氟化业务为基础逐步拓宽至显示材料、锂电材料、个人护理、环保材料等方面，为未来的成长打下坚实基础。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.22亿元、8.3亿元和10.24亿元；EPS分别为0.46元、0.9元和1.1元，当前市值对应PE为59X、30X、24X，维持“买入”评级。 风险提示

响水基地复产不及预期；新项目进度不及预期；化工园区安全生产风险。

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