中国中免：线上破局疫情之困，离岛逆流而上，免税风帆再起

线上发力破局线下低谷，Q2单季表现亮眼。1）20Q1实现营收76.36亿（-44.23%）。得益于疫情下经营策略迅速转变，线上持续发力，培育离岛补购新业态，Q2表现亮眼，单季实现营收116.7亿元（+5.4%），环比大幅增长52.9%；归母净利较Q1由负转正，实现10.5亿元（+6.6%）。

2）积极开展电商业务创新，4月新增两家三亚市内体验店，开拓线下免税品展示、线上购买的离岛免税新模式，多举措激活免税市场。

并购海免实现“1+1＞2”，20H1离岛逆势增长。1）公司5月完成海免51%股权收购，拥有海南目前存量全部四家离岛店，完善离岛免税布局，巩固龙头地位。2）疫情下推出各类促销激活离岛免税市场，助力20H1三亚免税店逆势增长，实现营收59.8亿（+12.2%），归母净利5.95亿（-28.6%）。3）上半年海免三店营收利润双向大增，实现营收30.3亿（期初至合并日收入20.6亿，合并日至6月底收入9.7亿），相比19年2-6月（19年2月海免并入中国旅游集团）增长136.4%；净利润3.4亿（期初至合并日实现2.3亿，合并日至6月底实现1.1亿），同比大增171.2%；

贡献归母净利1.45亿。

机场免税受损明显，出入境航班恢复短期仍具不确定性。1）20H1上海机场/首都机场/香港国际机场出入境旅客吞吐量分别下滑78.4%/78.9%/78.1%。出入境客流下降致机场免税受损明显，20H1北京机场（首都机场T2、T3和大兴机场免税店）实现营收18.5亿（-57.6%）；上海机场（浦东机场和虹桥机场免税店）在日上直邮拉动下实现营收68.7亿，同比下降11.2%，填补了相当一部分疫情带来的机场免税损失。2）结合租赁费与待支付费用判断，20H1计提租金约50亿，考虑不可抗力因素，全年机场租金仍存在谈判空间。3）受保底租金影响，利润端承压更甚，20H1日上上海归母净利0.6亿（-82.5%），日上中国归母净利出现并表以来首次亏损，亏损0.3亿元。

疫情重创全球航空业，海外形势仍不明朗，国际客运需求恢复短期不确定性强，日上直邮、cdf会员购等线上平台将成为机场免税渠道的有效补充。促销活动力度加大致毛利率显著下降，现金流依然坚挺。1）为驱动消费复苏，公司积极开展系列折扣促销活动，导致主营业务毛利率下降9.6pct至42.4%。

2）销售费用率保持稳定，提升0.3pct至31.2%；管理费用率3.4%，同比上升1pct，环比下降0.7pct。3）支付经营场所租金大幅降低，拉动经营活动产生的现金流净额达43.11亿（+60.4%）。

政策催化+先发优势，中免龙头地位稳固。1）7月离岛新政正式实施，50天内离岛免税销售额突破50亿（+250%），日均销售额超亿元，购物人数达74万人次（+70%），产品结构升级拉动客单价从19年的3,544元增长至6,700元以上；7月渗透率达29%（+17pct），免税品购买件数458万件（+150%）。长期消费回流空间巨大，离岛板块成长确定性高，有望成为中免最重要增长极。2）顶层设计提出坚持服务境外人士和我出境居民并重，国人市内店呼之欲出；中免提前布局，已拥有5家市内店，并进一步抢占华中、西北等地优质点位，先发优势明显，静待政策催化落地。

盈利预测与投资评级：疫情催生公司发力线上，打通线上线下渠道，未来规模优势将更加显著。新政持续发力，推动离岛免税量价齐升，随着公司加强供应链管理、积极补库存、引入更多新品牌入驻，将充分享受免税赛道巨大增量空间。相应上调20-22年盈利预测。

核心假设：

采用客流量*渗透率*客单价计算方法。根据不同扣点率对机场航站楼进行详细拆分。

1）三亚海棠湾：购物人数与客单价以海南离岛免税空间测算为依据，历史数据显示，三亚海棠湾购物人数/海南离岛购物人数稳定在60%左右，三亚海棠湾客单价/海南离岛整体客单价稳定在130%左右。测算得三亚海棠湾22年收入672.7亿元。

2）上海机场：依据浦东机场T1、浦东机场T2+虹桥机场航班分布情况，预计免税收入分布。北京机场：依据日上中国数据得到首都机场T3航站楼收入，倒算出T2航站楼免税收入。白云机场：根据白云机场披露的免税经营合同，从合同期内预计为机场带来的收入倒算出预计免税收入。

预计 20-22年商品销售业务实现收入484、735、1,060亿元，19年剥离国旅总社后预计旅游服务业务不再产生收入，随着市内店政策落地，市内店收入在其他业务中占比将持续提升。

3）海免并表：参考上半年美兰机场国际旅客吞吐量和海南离岛购物人数，预计2020-2022年旅客量，依据以往客单价与海南整体客单价的关系预计未来客单价水平。

基于上述假设，公司与海免并表后预计2020-2022年产生546、873、1,242亿元营收，对应增速为 13.7%、60%、42.3%。预计20-22年归母净利分别50.3、95.8、131亿元，同比增长8.6%、90.5%、36.7%，EPS 为2.58、4.91、6.71元，当前股价对应PE 为81、42、31倍。

长期坚定看好消费回流主旋律下的免税空间增量，中免借助规模优势与先发优势积极布局多层次+多渠道立体免税体系，构筑长期竞争优势，龙头地位稳固，享受政策红利，看好公司发展前景，维持“买入”评级。