泸州老窖2020年半年报点评：环比改善、稳中求进

事件：泸州老窖发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入76.34亿元，同比下降4.72%；实现归属母公司净利润32.20亿元，同比增长17.12%。其中2020Q2实现营业总收入40.82亿元，同比增长6.20%；实现归属母公司净利润15.13亿元，同比增长22.51%。

Q2业绩环比改善，高档白酒持续发力：2020Q2公司收入同比增长6.20%，环比2020Q1止跌回升。分产品结构来看，2020H1高档酒实现收入474.58亿元，同比增长10.03%，主要得益于国窖1573系列的量价齐升，疫情之后高端白酒的复苏进度优于中低端价格带；中档白酒实现收入191.15亿元，同比下降14.03%；低档酒实现收入90.87亿元，同比下降34.37%。2020上半年末公司的预收款项（合同负债）为5.88亿元，较2020Q1环比小幅减少0.38亿元，环比降幅收窄。同时2020H1经营活动产生的现金流量净额为7.29亿元，其中2020Q2经营活动产生的现金流量净额为10.45亿元，基本恢复到去年同期水平。

净利率提升明显，盈利能力持续改善：2020H1公司整体销售净利率为42.24%，同比大幅提升7.55pcts，主要是因为盈利能力更好的国窖1753收入占比提升带来产品结构优化，2020H1的销售毛利率为81.84%，同比提高2.14pcts，近年来毛利率与净利率持续提升。2020Q2的期间费用率为19.28%，同比大幅下降6.41pcts，其中销售费用率为15.34%，同比大幅下降6.33pcts，主要与疫情期间减少影响营销活动有关。2020H1市场宣传费及市场拓展费用为7.77亿，同比下降3.34亿。

国窖1573持续挺价，全年目标有序推进：进入到2020Q2，国窖1573在严格控货的基础上、打款节奏逐步恢复。同时近期国窖销售公司下发通知，国窖1573的出厂价上调40元/瓶，一方面紧跟高端白酒的批价上涨趋势，另一方面有望刺激经销商的打款意愿，推动全年目标有序完成。

盈利预测与估值：公司上半年经营业绩符合预期，需求环比改善趋势确立。维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为3.71/4.54/5.47元，分别同比增长17.1%/22.3%/20.5%。当前股价对应2020-21年的PE分别为38x/31x，维持“买入”评级。

风险提示：经济波动影响高端白酒需求；食品安全事件等。

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