按渠道分拆：传统业务与科力普二季度回升，九木与晨光科技增速表现抢眼。分渠道看：1）传统核心业务（含安硕）：上半年收入预计下滑5-10%，Q2预计有所回升。公司加强渠道持续优化升级，截至6月底，公司在全国零售终端近8万家；文创精品、儿美业务提升盈利能力；积极推广晨光联盟APP，借助数字化连接总部、合作伙伴及终端门店。2）晨光科力普：上半年收入同比+6.6%，预计Q2回升到10%以上增长。科力普专项推进客户防疫物资寻源，服务客户疫情防控需求，并成功入围政府及央企采购项目，采购订单持续落地，收入端保持良好增长；随着规模效应持续释放，净利率、ROE均有改善。3）零售大店：一季度疫情影响，零售大店基本处于停业及非正常营业状态，二季度以来门店逐步恢复营业，销售逐步恢复，助力上半年零售大店销售额同比提升1.83%，其中九木杂物社销售额1.96亿元/+19.06%，增长显著。4）晨光科技：上半年加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，提升产品线上销售，收入端保持高速增长，上半年同比提升63.92%。
按产品分拆：办公直销业务保持良好增长，主要业务毛利率有所提升。分产品看：2020H1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为9.92、10.21、10.40、1.05、16.00亿元，同比增速分别为-12.43%、-4.99%、1.52%、1.09%、6.63%；毛利率分别为40.38%、34.96%、26.12%、47.78%、12.94%，同比分别+5.42pct、1.72pct、-0.46pct、0.94pct、0.17pct，除办公文具外，其他主要业务毛利率均表现不同程度的提升，其中书写文具毛利率提升明显，我们认为主要受原材料价格(塑料)下降、产品结构升级、以及增值税贡献（主要在Q1）。
盈利能力：期间费用率略有提升，盈利水平基本持平。
费用方面，2020H1期间费用率同比提升2.00pct至17.04%，其中，销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别同比+0.97pct/+0.97pct/+0.06pct至10.17%/6.93%/-0.06%。盈利能力方面，公司毛利率水平小幅提升，净利率水平基本持平，毛利率、归母净利率分别+0.87pct、+0.02pct至27.07%、9.76%。
二季度业绩回升，中长期一体两翼持续发力迈向文创巨头。
二季度以来，随着疫情平稳，学校开学日期确定、企业复工复产、商场客流恢复，下游消费需求逐渐恢复，公司二季度业绩环比改善，并实现同比正增长；全年来看，随着疫情得到有效控制，学校开学&企业复工将提振终端需求，公司主要业务预计持续实现良好增长，经营有望快速恢复。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，精品文创优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善。
投资建议我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑目前公司业务持续恢复中，维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年归母净利润分别为11.68、14.14、17.53亿元，对应PE分别为52倍、43倍、35倍，维持“买入”评级。
风险提示：传统文具需求大幅下滑；新业务不及预期。
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