晨光文具中报点评：盈利表现优异，改善趋势确立，文创巨头稳健成长

传统业务增速回升，线上布局加速开展。

20H1公司的传统核心业务（含晨光科技、安硕）实现收入29.26亿（-5.85%），净利润4.75亿（+3.75%），净利率16.24%（+1.50pct）；其中20Q2收入14.98亿（+1.10%）、净利润2.25亿（+10.38%）、净利率15.01%（+1.26pct）。上半年剔除安硕，我们预期公司净利率约18%，盈利表现靓丽，主要系Q1增值税贡献、精品文创占比持续提升所致。细分产品拆分来看，书写工具实现收入9.92亿（-12.43%）、毛利率40.38%（+5.42pct）；学生文具10.21亿（-4.99%）、毛利率34.96%（+1.72pct）；传统办公10.40亿（+1.52%）、毛利率26.12%（-0.46pct）。虽然受到疫情拖累，但是公司优化渠道、提升重点商圈占比；积极推广晨光联盟APP借助数字化工具更紧密地连接总部、各级合作伙伴和终端门店，试点城市的订单满足率显著提升；依靠推进精品文创、儿童美术实现产品结构优化。疫情期间公司加速线上布局，晨光科技20H1营收大幅增长至2.04亿（+63.92%）。报告期内，公司线上授权店铺超过2000家，实现多款线上专供产品的开发落地；外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌露出机会。

科力普净利高增，营运效率提升、上线MRO商城。

20H1晨光科力普实现收入16.00亿（+6.63%），毛利率12.94%（-0.17pct），净利润0.40亿（+37.93%），净利率2.51%（+0.59pct）；其中20Q2收入10.40亿（+18.15%）、净利润0.33亿（+76.75%）、净利率3.19%（+1.06pct），主要系政府补贴增加所致，下半年伴随规模效应释放有望持续上行。下游招标方面，报告期内公司不断入围包括政府、央企、金融、世界500强等领域客户并上线了MRO线上商城，开拓顺利。营运效率方面，新增东北中心仓，截止报告期末已建设6大中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域。此外，公司在北上广等十一个城市设有配送队伍，通过“中心仓+配送队伍”模式，订单响应速度大幅提升，增强客户粘性。公司疫情期间综合营运效率持续提升，下半年预期经营有望持续向上。

九木模式逐步成熟，开店进展良好、上线天猫门店。

20H1晨光生活馆（含九木杂物社)）实现收入2.35亿（+1.83%），净利润-0.39亿（去年同期-0.1亿），其中20Q2收入1.4亿（+25.74%）。截止报告期末，九木杂物社表现良好，20H1实现营收1.96亿（+19.06%），新增门店34家，总计达到295家（直营增加22家至180家、加盟增加12家至115家），开店表现符合预期。根据测算上半年九木杂物社的单店收入小幅下滑，主要系疫情背景导致线下客流受到影响。我们判断目前九木的零售大店模式已经跑通，期内上线九木杂物社天猫旗舰店，渠道布局完善、品类持续丰富（盲盒类产品销售占比达20%+）、供应链管理优化，下半年单店表现逐渐修复。晨光生活馆20H1实现营收0.39亿（-40.90%），上半年门店数量109家，持续优化店铺运营。

疫情影响现金流及营运效率，费用率保持平稳。

盈利能力分析：公司20H1综合毛利率27.07%（+0.87pct），净利率9.75%（+0.01pct）；其中20Q2综合毛利率26.41%，净利率8.74%；盈利能力表现优异。公司20H1期间费用率为17.04%（同比+2.00pct），其中销售费用率为10.17%（+0.97pct），管理+研发费用率6.93%（+0.97pct）；单Q2期间费用率15.98%，其中销售费用率9.74%，管理+研发费用率为6.32%，费用率相对较为稳定。现金流分析，公司20H1经营现金流量净额1.27亿，其中20Q2经营现金流净额3.85亿（环比+248.92%），预期主要系疫情下回款和应付账款波动较大所致。营运能力分析，公司存货周转天数环比上升16.45天至69.40天，预期是科力普发展及疫情干扰所致。此外，公司应收账款及票据12.61亿元（+10.37%），应付账款及票据13.81亿元（-4.53%）。

环比改善确立、成长逻辑通顺，股权激励落地彰显信心。

短期来看，受益于各省市学生开学、政府招标加速开启、线下零售客流修复，公司各项业务改善趋势均已确立。中期来看，公司传统业务依托于强势的多层次经销网络渠道实力雄厚，精品文创赋予增长活力，龙头地位难以撼动；科力普新老客户持续放量，规模优势值得期待；九木零售大店乘风消费升级、模式逐步成熟；发展态势良好、成长逻辑通顺。年初公司落地股权激励深度绑定内部利益（以2019年为基数，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，归母净利润增速分别为10%、34%、66%），疫情背景考虑费用摊销实现稳步提升，彰显管理团队增长信心。

盈利预测与估值。

预计20-22年公司将分别实现收入128.28/161.80/196.88亿，同比增长15.14%/26.13%/21.68%；归母净利润11.69/14.67/18.37亿，同比增长10.23%/25.54%/25.22%。当前市值对应20-22年PE分别为51.46X、40.99X、32.74X，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复压制传统、九木年内表现，科力普发展不及预期。