公司成立四年即成为休闲零食龙头，八年营收破百亿。公司正在由坚果品牌向零食品牌转型，非坚果类产品多元化扩张，线下渠道进一步拓展，利用IP优势不断强化在消费者心中的品牌认知，布局速食、婴童、宠物食品和喜礼以实现十年达千亿营收目标。受扩大规模、品类拓展带来的支出增加、折扣加大影响，短期内利润率承压，长期来看品牌和供应链优势将助力发展，市占率提升到一定程度公司或能实现利润率提升。
成立四年即成休闲零食龙头，营收净利快速增长三只松鼠于2012年2月在安徽芜湖创立，主要经营坚果品类零食。2012年首次参与天猫双十一活动便获得食品类GMV第一名，此后7年一直蝉联冠军，2016年成立四年营收便超越其他线上零食品牌，2019年在深交所创业板上市。其营收从2014年的9亿元增长至2019年的102亿元，5年CAGR为62%；归母净利润从2014年的-0.13亿增长至2019年2.39亿元，5年CAGR为83%。
休闲零食万亿市场，格局优良空间大2020年中国休闲食品市场规模约1.2万亿元，人均收入增长推动休闲零食市场需求持续扩张。中国休闲食品的消费量和消费额相较于发达国家仍有较大差距，并且随着居民消费水平不断升高，未来市场规模提升潜力巨大。各细分赛道品牌数量众多，但没有统领行业全局的公司，2019年我国休闲食品行业CR5仅为16.3%，而全球休闲食品行业CR5为25.6%，行业领先者有望受益于集中度提升。
抓住坚果消费升级机遇，享受互联网渠道红利坚果行业2011-2018年的年均复合增长率达到10.1%，2018年我国坚果炒货行业规模以上企业销售规模达1,625亿元，搭乘行业东风，公司以坚果起家，2014-2016年坚果营收CAGR为95%。同时公司成立之初也抓住了互联网电商红利，凭借电商渠道迅速扩大营收，2015年及以前线上渠道销售占比100%、双十一同比增速皆在100%以上。
品牌和供应链优势护航未来发展品牌方面，公司通过三只松鼠动漫角色，将简单的产品销售关系拓展成为一种消费文化的阐述，建立与消费者的情感联系，以IP化促进品牌多元发展，助力公司产品广泛传播，直面新型流量竞争。供应链方面，公司上游的供应商数量稳定、采购质量高，中游的核心物流环节坚持自控，下游打造数字化用户管理平台，并通过联盟工厂模式优化产业链布局。
投资建议我们认为公司作为休闲零食线上龙头公司，由坚果品类向多品类零食转型，预计未来将继续享受线上带来的增量需求，同时也能通过线下开店扩展市场，短期内利润率承压，长期来看品牌和供应链优势将助力发展，市占率提升到一定程度公司或能实现利润率提升。预计2020-2022年，三只松鼠营收分别为131/164/202亿元，同比增长29%/25%/23%，净利润分别为2.44/3.39/4.39亿元，同比增长2%/39%/30%，EPS分别为0.61/0.84/1.10，对应PE分别为110/79/61。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。
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