?衣柜驱动收入增长，零售厨柜降幅预期收窄，多品类开拓顺利分产品来看：
（1）全屋定制（衣柜+木门）20H1实现收入3.44亿元（+38.58%），占比达28.08%（+5.62pct）。其中定制衣柜3.43亿，20H1衣柜新增159家门店至1237家（全年计划新开270家），渠道红利下我们估计Q2衣柜同比增长超过50%；木门0.1亿，20年将重点开拓精装修工程业务渠道。
（2）厨柜销售收入8.12亿元（-5.05%），占比66.30%（-8.12pct），20H1厨柜新增62家门店至1579家（全年计划新开70家）；厨柜零售业务受精装冲击及安装交付受阻预期仍有下滑，但Q2伴随线下消费恢复降幅已逐步收窄，看好Q3收入提振。
?大宗业务高增，折扣提货+管理赋能刺激线下零售业务快速修复分渠道来看：
（1）大宗业务20H1实现收入3.37亿（+59.27%），百强地产客户已合作30%以上；Q1疫情拖累安装交付，我们判断大宗主要在Q2贡献增长（预计翻倍），全年有望达成此前制定的10亿增长目标。
（2）线下零售方面，20H1经销收入7.37亿（-4.55%）、自营收入0.70亿（+6.23%），整体下滑幅度较小，主要系2-4月公司推出9折提货政策扶持经销商，且动员几乎所有总部人员下到各省为经销商和门店做赋能，对终端销售拉动明显。
（3）线上引流方面，公司与头部流量媒体（腾讯、百度、头条，抖音）以及圈层kol紧密合作，独创“全民经纪人”营销模式，利用线上粉丝进行裂变，持续为线上活动输送精准意向，抢占市场。
（4）整装业务20H1公司重组团队，重构产品体系，期待后续发展。
?Q2剔除股权激励费用影响盈利能力显著增强，研发加码打造新品20H1公司毛利率37.03%（同比-0.49pct），期间费用率同比增加5.7pct达31.75%，销售费用率为17.83%（同比+0.75pct），管理+研发费用率为13.95%（同比+4.95pct），主要系公司期内加大研发投入开发新项目（研发费用率同比+3.66pct），财务费用率为-0.02%（同比-0.01pct）。综合来看20H1净利率为9.54%（同比-1.56pct），其中Q2单季度净利率为10.62%（同比持平）。考虑到公司2月授予了2020年限制性股票，20H1共计提股份支付费用1236.8万元，我们估算Q2计提接近700万，若加回该部分Q2实际净利率可达11.2%。
?应收规模管控得当，预收款高位，经营性现金流增长靓丽截至期末公司账上应收账款及票据较期初增0.43亿至5.01亿，应收账款周转天数较去年同期减少3.06天至3.43天，在大宗业务增长59%的同时对规模管控良好；预收账款（合同负债）4.50亿（较期初+0.8亿），逆势展现较强的终端收款能力，保障Q3零售收入转化；存货3.13亿，较期初增加0.98亿，存货周转天数较去年同期增加20.05天至61.65天，主要系工程销售增长导致期末发生商品结存增加所致。综合来看，报告期内公司经营性现金流净额1.81亿，同比增长54.7%，表现靓丽！?盈利预测与投资评级志邦注重线下零售扶持，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计公司20-22年分别实现营收34.07/40.99/48.24亿，同增15.03%/20.31%/17.69%；归母净利3.41/4.10/4.85亿，同增3.55%/20.21%/18.40%。当前股价对应PE为27.30X/22.71X/19.18X，维持“买入”评级。
?风险提示：渠道拓展不达预期、行业竞争加剧，房地产调控超预期
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