博腾股份：业绩超预期，CDMO龙头核心竞争力持续提升

中报收入同比增长48%，扣非净利润同比增长105%超预期，扣除两大因素影响后真实净利润增长137%。

公司发布中报，上半年收入9.25亿元，同比增长48%，净利润1.31亿元，同比增长100%，扣非净利润1.18亿元，同比增长105%，超出此前业绩预告中90%~110%区间中值，超出市场预期。

经营性现金流净值1.58亿元，同比增长45%。

Q2单季度收入5.35亿元，同比增长44%，Q2单季度净利润0.83亿元，同比增长70%，超出市场预期。公司毛利率38.60%，同比提升1.5个百分点，净利润率14.09%，同比显著提升3.63个百分点。

制剂CDMO业务和生物CDMO业务作为公司未来三年重点发展的业务，当前仍处于布局初期，上半年合计减少公司合并报表净利润1490万元；2019年以来实施了2期股权激励，增加管理费用1065万元，剔除上述两项因素，公司上半年主业实现归母净利润为1.55亿元，同比增加137.18%。

疫情影响消除，Q2单季度呈现加速增长态势上半年，CRO业务实现收入2.28亿元，同比增长36%，整体收入占比25%，其中J-STAR团队实现0.97亿元，中国团队实现1.31亿元。1季度，受疫情影响，国内研发中心延迟复工，对Q1公司CRO业务造成一定影响，但Q2随着恢复正常,影响逐步消除。公司Q2的CRO业务收入1.60亿元，同比增长53%，呈现加速增长态势。上半年，CMO业务实现收入6.70亿元，同比增长52%，整体收入占比72%。上半年，API业务收入0.48亿元，同比增长11%。

上半年，公司整体平均产能覆盖率64%，同比提升10个百分点。

CRO业务毛利率40.12%，同比显著提升5.25个百分点；CMO业务毛利率39.35%，同比提升0.25个百分点。

持续加大研发投入，积极布局新业务上半年，公司研发投入0.65亿元，同比增长4.45%，研发人员扩张到475人。2020年3月，公司与深圳晶泰科技签订战略合作协议，通过深度合作有效地应用并解决与晶体相关的药物研发瓶颈问题，为全球制药巨头和中小生物医药科技公司提供更加可靠、高效和前沿的解决方案；全资公司J-STAR与晶泰科技美国关联公司XtalPiInc.签订关于结晶技术的业务合作子协议，利用各自的优势率先在美国为客户共同提供一站式的结晶解决方案。

目前，生物药CDMO平台苏州博腾生物已拥有员工70余人，苏州腾飞创新园的研发中心和临床生产基地已完成建设，部分设备已经到位，工艺开发实验室、技术平台和分析中心已投入使用，GMP车间预计将于2020年11月完成验证后投入使用，届时可提供质粒工艺开发及生产，细胞工艺开发及生产，腺病毒、慢病毒、腺相关病毒以及溶瘤病毒等的工艺开发和生产。

制剂CDMO业务平台博腾药业继续推进制剂CDMO业务技术平台能力搭建、重庆实验室和上海研发中心的装修、以及GMP中试车间项目的设计论证和前期筹备。目前重庆三个制剂实验室已完成装修并初步具备项目承接能力，上海张江研发中心预计2020年11月可以开始承接制剂CDMO实验室服务。

经营拐点进一步确立，核心竞争力持续提升经过2017年和2018年连续两年战略调整与转型，公司从2019年开始已经迎来经营拐点，2019年经营业绩的亮眼表现，及2020年上半年业绩的大幅超预期，均进一步印证了公司基本面的变化。

公司自2017年战略转型以来，研发投入力度空前加大，搭建了结晶技术、活性酶等各项核心技术平台，BD数量也持续增加，基本面及业务能力快速提升和夯实，CRO业务保持持续高速增长，业务结构更加优化和均衡。未来，随着公司产能利用率提升、CRO人员项目管理能力提升，公司毛利率和净利率都将持续提升，利润端增速有望持续超出收入端增速。长期看，公司布局的生物药CMO和制剂CMO将为公司打开更广阔的空间，现有化学药CDMO业务赛道好、成长速度快，有望推动公司未来几年持续保持30-35%复合增速。

展望2020年，考虑到公司CRO业务收入有望保持35%左右增长，CMO业务有望实现30%+增长，我们预计，2020年公司收入有望同比增长超过30%；2021年，我们预计，公司CRO业务收入继续保持35%左右增长，CMO业务继续保持30%左右增长，我们预计，2021年公司收入增长有望超过30%。公司2019年11月对布局生物药CDMO的子公司苏州博腾生物增资，完成后持股比例上升到63.75%，苏州博腾生物开始并表，由于其处于投入亏损期，预计2019年和2020年影响归母净利润在1000万元和1500万元左右。此外，公司股权激励摊销费用2019年和2020年分别在1100万元和1700万元左右。综上，上述两项预计影响2019年和2020年净利润在2100万元和3200万元左右，在此背景下，考虑到公司毛利率持续提升、费用率持续下降，净利润率持续提升，我们维持盈利预测，预计2020年~2022年归母净利润分别为2.55/3.54/4.88亿元分别同比增长38%/39%/38%，当前股价对应2020~2022年估值分别为69X/50X/36X，如果加回上述两项费用影响因素，公司2020年真实经营性净利润在2.9亿元左右，对应估值更低。根据wind一致预期，凯莱英2020/2021年估值为72X/55X；昭衍新药2020/2021年估值为87X/64X；美迪西2020/2021年估值为95X/67X；药明康德2020/2021年估值为101X/77X，公司估值水平，与同类公司相比，仍有提升空间。考虑到公司经营拐点进一步确认，处于快速增长阶段，我们维持“买入”投资评级。

风险提示订单和收入增长低于预期；毛利率和净利润率不能持续提升