今世缘：高档酒引领增长，省外表现良好

事件：公司披露2020年中报。上半年公司实现营收29.13亿元，同比下降4.65%；实现归母净利润10.20亿元，同比下降4.92%。2020Q2实现营收11.43亿元，同比增长3.81%，实现归母净利润4.39亿元，同比增长1.91%，Q2表现符合预期。

高端酒仍是核心增长动力，省外市场表现良好。Q2/Q1公司营收分别同比变化3.81%/-9.41%，收入增长恢复明确。增长结构上看，仍是高档酒（特A+和特A类）引领增长，这和江苏市场消费水平较高以及公司品牌定位密切相关。从调研反馈看，江苏市场Q2终端销售尚未恢复至去年同期水平，大型宴席影响较大，但消费档次仍维持甚至提升。Q2/Q1特A+类收入分别同增8.32%/-3.77%，Q2实现正增，主要系国缘对开、四开销售恢复明显，V系低基数放量。Q2大本营市场淮安、盐城收入分别同增4.16%、27.58%，省外市场仍处于快速导入阶段，同增27.50%。

上半年毛销差同比提升，合同负债同比微增，渠道库存健康。2020H1/Q2/Q1毛利率分别为69.45%/63.62%/73.21%，同比变动-2.51pct/-3.57pct/-1.44pct。毛利率下滑源于：1）Q2渠道动作主要是给予经销商更多折扣支持，2）货折核销了部分去年费用。2020H1销售费用率同比下降4.16pct至8.69%，主要由于受疫情影响公司广告投入减少及促销活动开展较少。2020H1公司毛销差同比提升1.65pct至60.76%，显示真实销售结构升级。2020Q2公司销售回款12.78亿元，收现比同比微增0.71pct；Q2期末合同负债为3.52亿元，环比增0.60亿元，同比增0.45亿元；Q2经营活动现金净额2.10亿元，同比下滑1.42亿元，主要系支付税费同增1.93亿元所致。

品牌势能仍处上升阶段，成长表现优秀。据微酒报道，公司自2020年7月1日起建议上调对开、四开的零售价及团购价，公司国缘系列收入占比达70%以上，其中对开、四开占国缘收入60%以上，为公司核心单品，此次提价有利于稳固渠道利润和信心，是对国缘四开、对开产品形象的再次升级与强化；V系是品牌高端延伸重要产品策略，今年上半年V3和V9低基数放量验证品牌势能，提振公司高端信心，预计V系贡献将逐步放大。

下半年旺季发力存在余裕，全年目标仍有望达成。若按公司年报披露的2020年营收、净利润均增长10%的目标，下半年收入/净利需要实现34%/51%+增长，表观有难度，但有望达成，主要原因：1）以往年度下半年业绩压力较小，销售公司业绩兑现相对保守，2）国缘K系稳步恢复，V系推广持续向好，3）省外市场表现有可能超预期，贡献一定增量；4）渠道库存健康，弹性空间较大。

投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为1.28元、1.59元，6个月目标价为52.41元，对应2021年PE为33x，给予买入-A评级。

风险提示：疫情持续影响超预期，国缘提价不及预期，V系列推广不及预期。

相关附件