中国国旅：Q3业绩符合预期，高毛利率下看好公司免税赛道

19Q3 公司实现营收 112.40 亿元/-13.65%,归母净利润为 9.16 亿元/+16.57%。2019 年前三季度公司实现营收 358.85 亿元/+5.52%,归母净利润为 41.96 亿元/+55.09%,扣非归母净利润为 34.17 亿元/+26.90%。

经营分析公司业绩表现基本符合预期,营收单季度负增长及前三季度个位数增长主要由于处置国旅总社导致,其 100%股权转让给控股股东中国旅游集团(2 月份起脱表)。同时部分叠加内地赴港澳台游客减少的负面影响,单上海机场,地区航线 Q3 增速-12.98%,占机场免税店客流量(地区+国际航线)的14.74%/-14.42pct。前三季度公司收入/利润/扣非归母净利润增速分别为5.52%/55.09%/26.9%。拆分各个项目来看,三亚海棠湾增速超过 30%;上海免税店由于香港事件影响增速放缓至 15%;首都机场增长约 20%;广州机场免税店因经营能力强化和扩容等影响实现高增长;河心岛项目预计今年年末实现开业;公司投资 128.6 亿元建设海口免税城,北京、大连、青岛、厦门、上海等市内免税店相继开业;中国旅游集团官方表示将为即将离境的境内游客提供免税品预定业务,国内出境前免税购物政策有望突破。

公司毛利率提升幅度较大,归因于免税占比提升,内生及增量免税利润为公司业绩提供增长:前三季度公司毛利率为 51.16%/+9.78pct,Q3 毛利率提升至 51.40%/+9.75pct,归因于公司竞标获得了多个机场(首都机场、香港机场、白云机场、上海机场等)的免税店经营权,规模提升实现毛利率的提升。同时参股日上改善公司的采购渠道,受到品类毛利率不同的影响,免税业务有望在未来三年毛利率提升至 60%。

投资逻辑——短期来看 19 年市内免税店开放预期及政策调整预期落地,国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀,存量项目增长维持良性。长期来看免税场景及国际化持续扩张,规模效应和品类调整下毛利率提升带动利润空间,政策利好和消费回流的支持。

盈利调整及投资建议不考虑剥离旅行社业务情况下 19-21E 业绩 42.6/54/67 亿元,增速40%/26%/25%,EPS2.2/2.8/3.4 元, PE 42/33/27 倍,维持买入评级。

风险提示毛利率提升不及预期;市内免税店不及预期;离岛免税政策开放力度不及预期;国内放开免税经营权;人民币汇率持续贬值。