恒顺醋业：20年目标稳健，改革焕新可期

公司动态事项公司发布2019年年报,全年实现营收18.32亿元,同增7.51%,归属净利润为3.25亿元,同增5.68%,EPS为0.41元/股。公司拟每10股转增2.8股并派现2.07元。

事项点评调味品稳 定增长 , 加大 外埠渠道扩张分 品 类 看 , 公 司 醋 / 料 酒 收 入 分 别 为 12.32/2.45亿 元 , 同 增6.01%/26.60%,其中黑醋/白醋收入同增5.76%/7.58%,此外酱油收入增长超25%。从量价看,醋销量15.99万吨/+4.65%,均价7705元/吨/+1.23%,均价提高有年初提价影响;料酒销量5.75万吨/+33.41%,放量增长,均价4261元/吨/-4.85%,均价下降受吨成本下行影响。从区域看,华东/华南/华中/西部/华北收入分别为9.18/2.59/2.77/1.59/1.07亿元,同增11.33%/18.38%/16.01%/7.74%/8.88%,期末全国经销商数量净增65家至1254家,主要分布在华东以外区域,公司加大了外埠的渠道扩张。分销售模式看,公司经销/直销收入分别为14.91/2.29亿元,同比+14.96%/-0.94%。公司线上低基数高增长,19年线上销售收入9961万元,同增79.63%,收入占比提高2.10pct至5.29%。

毛利率提升 、 营销投入加大 ,现金流继续改善公司综合毛利率为45.31%,同比提高3.10pct,其中醋/料酒的毛利率分别为46.55%/36.36%,同比提高2.52pct/3.17pct,主要系吨成本分别下降3.26%/9.35%,预计跟部分原材料价格下降及公司规模效应扩大有关。公司销售费用率为17.28%/+2.13pct,主要是促销费、员工薪酬和运杂费增加,但毛销差提高0.67pct;管理和研发费用率分别为6.32%/-0.23pct、2.89%/+0.06pct,基本保持稳定;财务费用率为0.29%/-0.25pct,主要系偿还到期银行借款致利息费用减少。公司本期收到拆迁补偿款,带来资产处置收益4195.61万元。公司实现归属净利润3.25亿元,同增5.68%,归属净利率为17.74%,利润率水平较为稳定。

公司经营活动现金流净流入4.29亿元,同增13.2%,净现比从18年的1.24提高至1.32,现金流继续改善。

020年目标稳健 , 关注改革红利公司去年进行了主要领导调整,杭祝鸿成为新任董事长。新董事长履历优秀,上任后带领公司进行改革创新:一是品牌建设体系改革,推进品牌终端门店标准化体系建设,打造旗舰店、改造恒顺商场;二是产品体系改革,公司持续推动大单品策略、打造中高端产品,加强餐饮渠道产品大包装规格的研发,引入新产品开发的“IPD产品开发流程”,构建以市场需求为导向的应用型产品研发体系;三是营销体系改革,将现有36个片区划分为4大战区(华东、北方、南方、本部),整合特通部为大客户部,主攻团购、大客户、定制等商务渠道,开拓电子商务和海外渠道;四是考核与监督体系改革,构建全新考核体系、激发内生动力,完善内部审计监督体系、降低三费,规范招投标管理。

公司将在新领导班子的改革带领下,不断做强醋、做深酒(黄酒、料酒)、做宽酱(酱油、酱菜、酱料),实现醋业龙头地位稳固、料酒数一数二、酱类快速拓展的目标。Q1受疫情影响,公司原料、包材成本有所上升,料将通过调整产品结构缓解压力,下游餐饮消费量减少,但公司目前餐饮产品占比较低,预计影响相对有限。公司20年主营调味品目标收入19.26亿元、同增12%,扣非归属净利润2.84亿元,同增12%,深化改革背景下保持稳健发展。

投资建议我们预计公司2020-2022年归属净利润分别为3.51/4.32/5.12亿元,对应EPS分别为0.45/0.55/0.65元/股,对应PE分别为42/34/29倍(按2020/4/21收盘价18.99元/股计算)。20年主流调味品可比公司预期平均估值约为49倍,高于公司预期估值水平,考虑到公司醋业为主、未来改革焕新带来的增长提速预期,我们给予公司20年48倍PE估值,对应合理价值为21.60元/股,距离当前股价涨幅约14%,维持“增持”评级。

风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险等。