格力电器2020半年报业绩点评：降价去库渐进尾声，长期核心仍是变革

格力发布2020半年度业绩预告:2020Q2收入符合预期,利润略低预期格力电器7月14日晚间发布2020年半年度业绩预告。预计2020H2年公司营业总收入695-725亿元,同比下滑26%~29%,归母净利63-72亿,同下降48%-54%。其中,2020Q2,公司收入同比下滑10%~15%,归母净利下滑30%~41%。收入符合预期,利润下滑幅度大于收入;市场的核心分歧依然在公司能否顺利推进渠道改革。

降价+电商双管齐下,库存+动销明显改善,单季收入增速符合预期格力二季度以来动销有明显改善,安装卡双位数增长。一方面,公司加大在电商渠道的发力,4~6月线上销量份额同比基本翻番(接近30%);而线下渠道在“红四月”促销中,份额保持在40%以上;随后的多次直播卖货,也有效的促进了经销商的零售改善(考虑第三方监测不包含专卖店体系,格力实际线下零售表现要好于数据表现)。在份额提升驱动下,公司零售复苏要好于行业,单季安装卡同比双位数增长。

单季出货基本持平,零售/出厂价明显下降。格力份额的快速增长主要还是由其终端价格的下降所带动。根据奥维统计,线下价格同比下降幅度一度达到10-20%,而线上均价降幅达到30%-40%(5-6月均价降幅开始环比收窄)。

虽然单季安装卡有双位数增长,但在去库存基调下,公司单季出货估计基本同比持平,而叠加均价的下行,最终单季收入端同比下降10-15%。

库存去化如何?直播卖货是否又积压了新的库存?“6.1”和“6.18”两次大规模促销中,格力通过直播分别实现65亿/103亿的收入,市场担忧是否会存在经销商提货增加库存的现象。我们估算,直播收入中一半左右是转化为了C 端零售,但亦有一半是经销商的补库(类似网批的模式)。考虑到提货成本低,虽然直播网批使得经销商的绝对库存水平下降速度放缓,但我们估计高价库存的去化效果是良好的,库存的结构是有明显优化

如何理解公司单季利润下滑幅度高于收入:降价抢份额为明智之举相比较收入端的显著回暖,格力2020Q2单季利润还有30-40%左右下滑,如何理解?守住份额是首要任务,降价补贴牺牲利润。对于格力来讲,份额提升的背后是超过行业和对手的均价降幅。相较美的集团(000333.SZ)通过提效带来降价空间不同,格力渠道模式尚未完成升级;同时,2018H2以来积压的高价库存也是降价的沉重负担(格力报表显示,公司存货规模在2019年快速增长,上市公司也面临着高价原材料和零部件的压力)。

以线上所监测到的代表机型来看,原先格力与美的1.5P 一级能效挂机价格差距达到800元左右(30%~40%价差),但随着格力的降价,价差水平快速回落到10~15%的常态区间。

相比较维持高价,丢失零售,放弃短期利润而维持市场地位是格力更为明智的做法。但确实由于历史经营中遗留的库存问题,以及自身在渠道战略上阶段性落后对手,2019Q4-2020Q2利润出现了持续下滑。这样的下滑正是对公司历史累积问题的清算。 虽然单季利润继续下滑,但是我们也看到了相对积极的信号。2020Q2预计净利润率为10.4%,同比下降3.7pct,较2019Q4/2020Q1单季5.9%和7.5%的利润率环比提升,公司业绩已经出现明显的回暖趋势。

我们在去年《何时重塑格局,期待王者归来》报告中就提到,短期去库存、中期格局稳定、长期持续改革是格力迈向下个阶段的“必选三步走”。

所以,通过降价去库存、守住份额,是短期必经之路,轻装上阵才能为后续改革提供好的环境。

展望后续,下半年经营回暖概率大,变革磨合期会约束向上弹性长期看,渠道改革不会以一蹴而就,构建出超越对手的渠道体系仍需时日。直播让我们看到了公司变革的决心,但全局性的规划尚未明晰。一方面,数据系统和物流仓储等底层能力也依旧是公司亟需补足的短板。另一方面,从熟悉和擅长的销司-代理商体系切换到扁平高效的新零售体系,代理商层面需要新的定位,总部组织架构和人才结构需要升级。

综合来看,1)应该积极看待格力2020H1积极去库存,轻装上阵才能放手变革,2020H2出货、零售、现金流会明显改善。2)从单寡头时代进入格力美的双寡头时代,中小品牌被快速清理出局,双雄后续会继续追求零售份额的重新平衡,双方轮番出牌,价格达到新的平衡点。3)当前仍以地产周期、库存周期提供弹性,改革升级释放的弹性仍需观察。

投资建议:去库尾声,逐季改善,资产优质,守望变革格力公布2020年半年度业绩。零售份额和动销改善,但去库存周期+叠加产品降价,2020Q2收入下滑10-15%,基本符合预期,同时产品降价抢份额使得单季利润单季下滑30%~41%。

应积极看待格力2020H1积极去库的经营节奏,轻装上阵才能放手变革,2020H2出货、零售、现金流会明显改善。预计公司下半年收入有望恢复至基本持平或略有增长,而利润端由于2019Q4的低基数,将有一定弹性。全年预计归母净利规模将在200亿元左右。

降价去库渐进尾声,核心关注渠道变革的推行。随着行业量价周期和自身经营的回暖,公司基本面逐步进入景气度复苏周期。混改落地后,管理层与公司利益一致度提升。从公司不断试水直播也看出了推动变革,维持上市公司盈利增长的决心。公司底层的品牌和制造能力依旧顶级,美的本轮的靓丽表现表明,只需做好新周期战略能力升级,对品牌龙头盈利中枢的维持无需悲观。

从ROE 收益,现金流回报等角度看,公司仍是最顶级的现金牛资产。

考虑美的集团的外资持股比例达到上限,格力电器作为可选消费代表的稀缺性仍然很强,考虑公司上半年利润端的较大下滑,下调预测公司2020~21年EPS为3.35/4.34/4.81元(原预测4.14/4.67/5.15元),对应PE为17/13/12倍。维持“买入”评级。

风险提示:去库存的进度慢于预期;中报现金分红低于预期;公司渠道变革进度慢于预期,改革阵痛的影响大于预期。