格力电器跟踪报告：单日直播65亿，格力的渠道变革终于要来了么?

引言:格力或许是三大白中最为矛盾的“爱恨”集合体。一面是混改落地后治理改善,一面却是年报分红低预期;一面是最好赛道中的最佳资产,一面却是在美的挑战下的“节节败退”。我们在去年8月《何时重塑格局,期待王者归来》报告中就指出公司短期抢份额,长期变渠道的紧迫性。截止2019年底,公司调整一直慢于市场的预期。但在2020Q1后,格力开启了盛世欣兴管理团队的调整,同时,在快手、抖音、京东上的一次次直播(“6·1”直播更是获得了单日65亿元的销售额),千呼万唤之中,格力的渠道变革似乎终于要启动了。

从财报说起,销司利润为症结所在,利益理顺或为最好催化。美的和格力在这轮周期中表现分化,让不少人给格力的销售体系贴上了低效的标签。但结合报表拆分来看,格力最主要的层级冗余其实在于销售公司所保留的5~8%的净利,但公司对销司有着极强控制力。我们认为:随着混改后利益一致性的提升,销司逐步转向职业经理人管理的成本中心或水到渠成,很大程度缓解格力降低渠道加价率的“燃眉之急”。

后续战略思维转变更为关键,在渠道层级上做减法,更要在新零售/数据/物流等新能力上做加法。更深层看,空调行业这轮变局的背后不是经营周期的分化,而是龙头战略思路的分化。美的/海尔都已通过新渠道拓展、升级数据系统、物流能力进行扁平快周转经营;格力却在2019年饱受积压的高价库存拖累。格力在维持品牌/产品壁垒的前提下,能否快速调整全渠道模式,升级数据/物流等中台能力,或是决定未来五年格局走势的关键。

目前格力线上份额逐现起色,直播探索线上线下融合,释放出积极的信号。

如何看格力利润中枢:以变革后的美的为锚,叠加品牌溢价,远期利润可达300亿。落实到基本面,渠道变革无疑打破了过去家电“规模制造+深度分销”模式中的分销壁垒。那么中长期视角下,我们又该如何判断格力的稳态利润中枢。美的2019年通过效率升级,拥抱新渠道,在自身利润率稳中有升的情况下,成功压制了二线品牌的规模和利润。判断格力的盈利就可以美的为锚,叠加格力长期以来在消费者心中形成的品牌认知带来的溢价能力(耐用消费品购买频次低,短期内较难颠覆)。只要积极变革,升级渠道,格力远期净利规模达到300亿确定性较强。

投资建议:短期去库无忧,长期聚焦改革。格力短期份额被动的核心还是在于高价库存。随着行业趋势回暖,公司份额提升,库存有望在旺季后去化。届时,格力产品定价和份额竞争的压力就会大幅缓解,价格竞争就会回归理性。2020H2基本面表现将迎来底部向上,当前股价安全性无忧。

长期来看,领先的品牌制造能力仍是公司最核心壁垒,只要做好新周期下战略升级,对公司的长期盈利中枢也无需悲观。当前可选与必选消费品的PE估值差达到历史高位,随着基本面的回暖,有望迎来资金配置迁移,外资回流也将进一步助推公司估值修复,中期来看有望获得超额回报。我们维持预测公司2020~22年EPS预测为4.14/4.67/5.15元,对应PE为15/13/12倍。维持“买入”评级。

风险提示:渠道变革战略和执行速度不及预期;去库存速度不及预期,价格战进一步拉长;分红表现低于预期。