恒林股份解析：现金收购与股份解禁；两名客户之忧

恒林股份（603661.SH）这家公司的主营业务为办公椅、沙发、按摩椅及配件的研发、生产与销售。说实话，这业务真没有吸引笔者的地方，但因为上市公司最近发布了一个关于签订战略框架协议的公告，笔者就随意扫了眼公告和上市公司2019年年报，一看之下还真有点意思。

我们中和明略研究团队在今年4月1日发布了一篇关于涪陵榨菜库存量的文章，曾钻研公司的生产量、销售量、库存量等数据。而今这次，我们翻看了恒林股份2019年年报中的这三项数据，发现上市公司当期办公椅的生产量、销售量、库存量分别为7,041,911.16个、6,942,910.16个、427,297.00个，这让人实在搞不懂，办公椅0.16个是啥意思？

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现金收购与股份解禁

2020年5月13日、14日，恒林股份连续两天涨停。是公司基本面发生了变化？我们暂时没有看到这方面迹象。如果说是因为消息面刺激的话，那倒还真有一个：在5月13日的前一晚，恒林股份发布关于签订战略框架协议的公告。

这份公告只是框架协议，还不详细，但里面有几个要点值得我们深究。首要是这句话：“公司拟以现金收购的方式收购GLORY WINNER TRADING LIMITED持有的东莞厨博士家居有限公司（下称‘厨博士’）100%的股权”。

这句话不仅透露了交易对方和交易标的，还透露了交易方式为现金收购。公告还披露了厨博士整体估值为7亿元且恒林股份将在收购完成后增资3亿元。在这里我们且不去说上市公司对标的公司的增资有可能实质上帮助到交易对方完成业绩承诺，我们只谈恒林股份要拿出来的7亿元与3亿元的资金来源。

2020年一季报数据看不出明细，我们就看上市公司2019年年报的资产表好了。根据2019年年报，恒林股份期末货币资金为5.67亿元、交易性金融资产（即理财产品）为1.96亿元、其他非流动金融资产（即理财产品）为8037万元；其他流动资产为待抵扣增值税、预缴企业所得税，其他非流动资产均为预付款。

以上这些货币资金+理财产品的总金额能达到8.43亿元，勉强可以覆盖厨博士7亿元的估值，但再想增资3亿元就有些不够了。我们还要指出的是，恒林股份之所以有这么多现金可以使用，是因为上市公司变更了上市之初的募集资金投资承诺。

根据2019年度募集资金存放与使用情况的专项报告，恒林股份原本承诺对“年产300万套健康坐具生产线项目”、“年产11000立方米办公椅板、33万套休闲椅板、18000立方米沙发多层板项目”、“研发中心建设项目”、“年产25万套功能沙发生产线项目”、“补充流动资金”分别投资5.99亿元、5500万元、5220万元、4.27亿元、2.33亿元。

实际情况却为：上述5个项目分别调整投资总额为1.15亿元、577万元、0元、4730万元、10.65亿元；此外新增一个“年产35万套环保全屋定制家具技改项目”，投资总额2亿元。可以这样讲，恒林股份把大部分钱、高达10亿元都用于补充流动资金了，而这些钱的大部分又要用于现金购买厨博士。

这样一笔投资究竟好不好？由于具体细节未出，我们不好妄议，但是框架协议的这句话却让我们似乎抓到了上市公司股价异动的线索：“交易对方应在收到对应的全部交易对价后将交易对价扣除相关税费之后的余额至少50%部分用于购买恒林股份的股票；购买方式为二级市场直接购买以及大宗交易转让等。”

这也意味着，交易对方将在拿到转让款后以至少3个多亿的金额购买上市公司股票，这对恒林股份的股价形成正面刺激。该事项的最终达成可能仅需数月就可完成，而我们必须提醒投资者注意：半年之后的2020年11月23日，恒林股份将解禁7125万股，占总股本的71.25%。上市公司在如今抛出现金收购+交易对方回购的框架协议，其中深意是耐人寻味的。

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两家客户分析

收购事项谈完了，我们再看看上市公司自身财务情况。2019年年报显示，恒林股份销售毛利率在25%左右，数值不算高，因此我们可以查看其净营业周期。恒林股份自2017年11月上市，其净营业周期在2016年至2019年分别为-4天、9天、27天、43天，这可能暗示公司活力正在减弱。

近几年，恒林股份主要收入来自于境外地区，如大陆地区收入占比在2015年至2019年分别为14.57%、9.54%、11.48%、15.22%、16.02%。尽管如此，由于海外客户较难查阅公开信息，我们还是会更多关注上市公司大陆客户。

可惜的是，恒林股份在2017年、2018年、2019年年报中并未透露前五大客户名称。不过，上市公司还是披露了前五大应收账款方名称，这给了我们管中窥豹的机会。

2017年、2018年前五大应收账款方都是英文名且坏账准备不高，因此我们暂且不去细看。然而，2019年年报显示，恒林股份第二大应收账款方为中文名，系“杭州傲飞斯科技股份有限公司”（下称“杭州傲飞斯”），账面余额为5606万元；第三大应收账款方虽为英文名，即“VIVA OFFICE COMMERCIAL LIMITED”（下称“VIVA OFFICE”），账面余额为4539万元，但其坏账准备为3119万元。

我们先说这个VIVA OFFICE。根据招股说明书，VIVA OFFICE为恒林股份子公司米德国际有限公司的参股子公司，持股比例为50%；VIVA OFFICE的主营业务为欧洲办公用品销售、美国办公用品销售和美国家具电商销售。

据招股书披露，2014年-2016年、2017年上半年，恒林股份对VIVA OFFICE的关联交易为销售商品，金额分别为0、0、322万元、631万元，应收账款分别为0、0、311万元、630万元。

而据2017年至2019年年报披露，这三年来恒林股份对VIVA OFFICE的关联交易为销售商品，金额分别为1203万元、854万元、3882万元，应收账款账面余额分别为1053万元（坏账准备53万元）、1241万元（坏账准备80万元）、4539万元（坏账准备3119万元）。

但神奇的是，根据上市公司2017年年报及2018年年报，VIVA OFFICE在2016年的流动负债、非流动负债分别为369万元、0元，在2017年的流动负债、非流动负债分别为983万元、0元，在2018年的流动负债、非流动负债则分别为991万元、0元。

显然，我们不需要看0元的非流动负债。在2016年，VIVA OFFICE的流动负债大于恒林股份对其的应收账款金额；而在2017年、2018年，VIVA OFFICE的流动负债（983万元、991万元）却均小于恒林股份对其的应收账款金额（无论是账面余额1053万元、1241万元，还是扣除坏账准备的账面价值1000万元、1161万元），这是为什么？

除此之外，我们还希望恒林股份可以解释上市公司2019年对VIVA OFFICE销售金额大增的原因，以及对VIVA OFFICE大额坏账计提的原因。对于2019年净利润为2.47亿元的恒林股份而言，3119万元可不算小数目了。

最后我们再稍微谈谈杭州傲飞斯。据工商资料，杭州傲飞斯成立于2019年7月2日，注册资本为50万元。因为有VIVA OFFICE的前车之鉴，我们对于上市公司允许注册资金仅50万元的杭州傲飞斯赊账5606万元亦心存担忧。

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（责任编辑：季丽亚 HN003）