博汇纸业:19年符合预期,20Q1表现靓丽,白卡龙头扬帆起航

公司发布2019年报及2020年一季报:(1)19年公司实现营收97.40亿元(+16.79%),归母净利润1.34亿元(-47.73%),扣非归母净利润1.76亿元(-32.39%);19Q4单季营收32.37亿元(+67.96%),归母净利润-0.03亿元(+98.69%),扣非归母净利润0.42亿元(+117.03%)。(2)20Q1公司营收26.06亿元(+20.09%),归母净利润1.85亿元(+51.41%),扣非归母净利润1.82亿元(50.28%),表现靓丽。

Q4表现靓丽,白卡纸行业景气度回升。2019年公司生产机制纸229.42万吨,销售机制纸224.83万吨,产销率达98.0%(-3.5pct)。分产品看,白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸/瓦楞纸全年实现收入78.83/6.03/4.51/6.79/0.71亿,同比+20.87%/-9.54%/-14.73%/+43.39%/-27.92%。分季度看,公司Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为21.71亿(+26.42%)、18.73亿(-29.23%)、24.59亿(+20.05%)、32.37亿(+67.96%),Q4表现靓丽。Q4业绩高增长主要源于白卡纸行业景气度回升,上半年白卡纸均价为5193元/吨,下半年提升为5407元/吨,同比增长4.12%。

供需格局优,预计年内白卡盈利能力稳中向上。19年纸销量为225万吨(+33.14%),吨毛利为632元(-20.00%)。其中,白卡纸销量为176万吨(+31.34%),吨毛利为708元(-17.10%)。盈利能力下降主要系APP等主动降价,白卡纸价自18年4月的高点6700元/吨下跌至19年1月近5000元/吨的绝对低位。后期走势方面,供给端行业年内无较大新增产能投放;需求端消费集中在药品、香烟、食品等必选类,“限塑令”带来潜在增量(预期100-300万吨);叠加竞争格局大幅优化(博汇+APP的白卡产能将达近600万吨,市占率52%),企业可通过联合限产保证纸价稳定。我们判断4-5月需求淡季下白卡纸价以盘整为主,随着下游需求复苏、订单修复,年内白卡表现仍将相对强势,盈利预期将呈现稳中向上趋势。

白卡龙头,2021年公司产能将达近420万吨。2019年随100万吨箱板瓦楞纸及75万吨白卡纸投产,公司总产能较18年接近翻倍,达到373万吨,白卡纸产能达到215万吨(其中山东淄博65万吨、江苏盐城150万吨),箱板瓦楞等废纸系133万吨,文化纸25万吨,此外公司位于本部投建的45万吨高档信息纸已于19年中开工,预计将于2020年底-2021H1正式投产,公司总产能将达到近420万吨。

公司盈利能力小幅下降,营运能力提升。19年公司实现毛利率14.58%(-1.46pct),主要原因系公司新产能2019年下半年陆续试机投产,试机期间成本较高所致。存货较去年同期减少3.81亿至13.25亿,存货周转天数较去年同期下降19.97天至65.57天,营运能力明显提升;在建工程9231.81万元(-98.33%),主要系100万吨箱板瓦楞纸生产线转固定资产。

20Q1盈利能力提升,APP、博汇强强联合形成协同效应。20Q1毛利率21.66%(+6.43pct),主要得益于白卡纸价格上涨(20Q1白卡纸价格同比上涨18.16%)及上游木浆原料价跌下跌(20Q1木浆价格同比下降26.64%)。此外,APP与博汇的整合有助于公司提高管理效率,完善全国产能布局,协调进行区域订单统筹,降低公司生产运输成本,此外博汇借力APP具备的纸浆原料布局,带来原材料成本优势,综合测算我们判断整合对博汇毛利改善保守达到100-200元。

盈利预测与投资评级:博汇纸业是我国白卡行业细分赛道龙头,和APP整合后,将跻身成为A股造纸板块的龙头企业。我们预计公司20-22年分别实现营收153.28/193.92/224.15亿元,同增57.4%/26.5%/15.6%;归母净利润10.41/15.47/19.43亿元,同增677.9%/48.6%/25.6%;对应当前市值20-22年PE为9.42X/6.34X/5.04X,维持“买入”评级。

风险提示:并购整合不及预期,纸价提涨低于预期,原材料价格大幅上涨。