千禾味业:Q1业绩开门红,静待业绩释放

事项:公司发布2020年一季报,实现营业总收入3.6亿元、同增23.7%,归母净利润0.7亿元、同增39.3%,扣非归母净利润0.7亿元、同增53.5%,实现每股收益0.15元。

Q1业绩符合预期,食醋与线上渠道增速加快。Q1公司整体收入同增23.7%,预计调味品增速在36%左右,保持强劲增长,为全年增长目标(36.7%)夯实基础。分产品来看,Q1酱油收入2.2亿元,同增26.4%,零添加产品与高鲜酱油均在放量中;食醋0.7亿元,同增62.7%,剔除恒康醋厂并表,增速在36%上下,可见食醋产品逐渐得到消费者认可;焦糖色为0.2亿元,同降42.2%,主要系疫情期间下游厂商开工率不足所致。从区域来看,Q1中部、北部、东部维持高增长,增速分别为37.3%、24.4%、21.0%;大本营西部区域增速加快(24.0%),一是线下渠道稳增长,二是线上业务在疫情期间翻倍;南部增速为-28.0%,主要受焦糖色业务拖累。Q1预收款处于往年同期的高位,侧面反应出后续销售表现良好,随着疫情逐步缓解,公司的市场开拓、渠道下沉等工作也在快速恢复,全年任务大概率完成。

费用率阶段性下降,规模效应凸显,净利率有望提升。Q1毛利率为49.2%,同比增长1.6pct,一是低毛利率的焦糖色占比下降,二是公司以家庭渠道为主,疫情期间产品促销减少。Q1期间费用同比下降3.4pct至25.5%,其中销售费用率下降2.1pct至20.6%,一方面疫情期间商超渠道促销减少,另一方面地勤推广人员上岗率下降明显,从长期发展来看,公司将继续投入正常的运营费用,以提升市场份额,销售费用率将是稳中有降的态势;管理费用率为3.9%,基本保持平稳,研发费用率下降0.9pct至1.47%。公司发展处于快速成长阶段,以市场份额扩张目标为主,但随着规模效应显现,运营效率不断提高,预计净利率也将逐步提升。

Q1实现开门红,20年目标有望达成。目前公司市场策略的思路更加清晰、更加适合阶段性发展的需要:1)产品策略变化为“零添加为主、高鲜为辅”,资源也聚焦零添加,同时加大川渝的媒体广告投放,加大对销售人员的零添加任务考核,2)市场策略,西南区加强渠道下沉,省外对主要二级城市、百强县、人口县拓展。20年一季度业绩实现开门红,公司将继续加大品牌宣传,新招经销商助力业绩释放,对销售的业绩考核也相应提高,有望完成收入29.4%(其中调味品增速36.7%)、净利润46.9%的目标。今年年中开始启动36万吨调味品新产能建设,力争未来三年成为零添加的绝对领导品牌。

盈利预测与投资建议。公司定位高端,符合调味品消费升级趋势。伴随产能逐步释放,全国化布局正稳步推进,未来三年是公司的规模快速扩张阶段,加快进入行业第二梯队。我们预计公司20-22年营收增速分别为29%/20%/20%,净利润增速分别为47%/24%/25%,EPS为0.63/0.77/0.97元,基于公司基本面加快改善,有望享受估值溢价,20年给予57倍PE,对应目标价为36元,维持“推荐”评级。

风险提示:省外扩张不及预期,零添加酱油增速放缓,商超渠道不景气,原料价格波动,食品安全问题。