长城汽车2020年一季报业绩点评:2Q20E有望边际改善,但2H20E基本面修复仍待

1Q20业绩受疫情影响1Q20总收入同比下降45.1%至约人民币124.2亿元(单车收入同比增长5.9%至约人民币8.2万元),毛利率同比下降5.5个百分点至9.5%,归母净利润同比下降1.8x 至亏损约人民币6.5亿元(扣非后单车盈利同比下降3.2x 至亏损约人民币4,981元);1Q20业绩回落主要由于疫情、研发费用增加(同比增长约43.5%至约人民币6.1亿元)、以及由于卢布贬值导致账面计提约人民币6亿元的汇兑损失(剔除汇兑损失,1Q20业绩接近盈亏平衡线)。

3月已呈现恢复趋势,皮卡拉动有望延续1Q20长城批发销量同比下降47.0%至15.0万辆(vs. 乘用车市场同比下降约45.4%);分车型来看,H 系列同比下降44.5%至8.6万辆(销量占比约57.3%),皮卡同比下降15.3%至3.1万辆(销量占比约20.6%),F系列同比下降60.6%至2.0万辆(销量占比约13.3%)。其中,3月长城批发销量同比下降41.8%至6.0万辆(vs. 1-2月同比下降50.1%),预计4-5月恢复趋势或将延续。我们预计基建投资/皮卡解禁或拉动皮卡需求稳健修复、叠加消费升级/皮卡乘用化趋势,预计皮卡销量/盈利结构或持续改善。

2Q20E 有望边际改善,但2H20E 基本面修复仍待观望1)我们看好皮卡销量表现稳健、以及2H20E 新平台两款全新SUV 车型上市的销量提振影响。3)随着市场3月开始逐步恢复、叠加短期消费刺激提振,预计2Q20E 行业边际改善前景可期;但2H20E 行业基本面修复情况或仍待观望(包括国内市场需求修复程度的不确定性、以及二次疫情风险等),小幅下修全年销量预测至103.1万辆(vs. 管理层指引约102万辆)。

维持H 股“增持”评级,维持A 股“增持”评级鉴于销量下修,我们下调2020E/2021E/2022E 归母净利润分别至约人民币40.0亿元/45.4亿元/50.9亿元。我们下调H 股目标价至HK$5.26(对应约10.8x 2020E PE),维持“增持”评级;下调A 股目标价至RMB8.12(对应约18.5x 2020E PE),维持“增持”评级。

核心风险提示 行业需求恢复不及预期;车市刺激政策不及预期;销量/毛利率承压;新车上市不及预期;疫情加剧导致的市场与金融风险。