涪陵榨菜：受疫情影响Q1收入下滑，报表质量转好

事件 :2020Q1收入/归母净利/扣非后归母净利分别为 4.83亿元、1.66亿元、1.57亿元,同比-8.33%/+6.67%/+2.27%。收入略低于预期,利润符合预期;

收入下滑 主要系生产和物流影响, 预收款大幅增长。疫情期间由于复工延迟、物流受阻,公司实际发货有所下滑,但是公司 2020年 Q1末预收账款 2.67亿元,相较于年初增 163%,销售商品、提供劳务收到的现金 6.73亿元,同比增 36.63%,均表明经销商打款积极、在手订单充裕,随着生产物流逐步恢复,我们预计这部分收入会在 Q2体现。

毛利率下滑 与 单位固定成本增加 、产品结构调整 等原因有关。2020年 Q1毛利率 57.60%,同比下滑 0.55pct,主要系:1)Q1产量下滑,产能利用率下行,单位固定成本增加;2)2020年青菜头收购价格有所上行,加权平均成本法下成本上涨;3)防疫费用、人工成本增加。220020年 年 Q Q11销售费用率 15.90%,同比下滑4.21pct,判断与公司 2019年 Q4销售费用前置、以及主动提升费效比有关,疫情下部分渠道费用也有所节约。 全年维度,2020年青菜头收购价格有所上行,但是公司有一定低价原料储备,总体加权平均成本可控,同时受益于产品结构升级,预计毛利率维持稳定;销售费用率方面,经历去年渠道去库存、渠道调整阶段后,今年有望进入收获期,公司在年报中亦披露“营销层面加强预算控制,提升费效比”,预计销售费用率下滑,全年净利率提升可期。

报表质量转好 , 拐点已现 。在经历了大水漫灌政策后,2018Q2-2019年底渠道库存较高,渠道进货积极性弱,表现为公司应收账款增长、预收账款下滑,以及销售商品提供劳务收到的现金增速低于收入增速,但是 2020年 Q1来看,应收账款同比下滑 26.0%、预收账款大幅增长,收到现金增速(36.6%)显著高于收入增速(-8.3%),均表明渠道进货积极性高、收入质量提升,而 Q1存货上行判断与高价原料储备有关。

鉴于公司 产品/ / 品牌/ / 渠道优势领先 ,220020年恢复性增长可期 。2019年以来公司渠道裂变与下沉持续推进,全年经销商净增 500余个,新开发县级市场 600个,当前库存逐步正常化,鉴于渠道政策整体稳健,重点单品+布局的新终端市场贡献增量,预计 2020年收入增速较上年提升且整体净利率亦有望上行。

投资建议:预计公司 2020-22年 EPS 分别为 0.96、1.16、1.40元,给予 6个月目标价 38.43元,对应 2021年 33倍 PE,维持“买入-A”评级。

风险提示:渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期;品类扩张不及预期。