帝欧家居：规模优势凸显、大宗持续高增，工程瓷砖龙头业绩靓丽

公司发布2019年度报告:报告期内,公司实现营收55.70亿(同比+29.29%),归母利润5.66亿(同比+48.70%),扣非利润4.94亿(同比+39.36%)。全年经营活动现金流量净额2.69亿元,较去年同期大幅增加343%,表现靓丽。其中Q4单季实现营收14.68亿(同比+28.8%),归母利润1.4亿(同比+27.7%),扣非利润1.19亿(同比+31.4%)。

欧神工程渠道王者、零售开拓顺利,规模化优势构筑壁垒:公司19年实现瓷砖收入49.67亿(同比+35.79%、占比总收入的89%);卫浴产品实现收入4.35亿(同比-9.18%、占比总收入的7.8%);亚克力板实现收入1.31亿(同比-10.01%、但是下半年较上半年明显改善);欧神诺瓷砖贡献主要增量。量价拆分来看,19年公司瓷砖实现销量1.28亿平米(同比+41.54%)、单价38.66元/平(同比-4.07%),虽然价格小幅走低,但是期内实现36.20%的毛利率水平(同比18年继续提升0.36pct)。我们判断公司能够降价的同时实现盈利提升,核心在于单一品类生产的规模优势,彰显较强的工程渠道实力。渠道拆分来看,我们预期公司的工程业务19年维持高速成长(估算同比增速35-40%、占比达到70-80%),除了原有重要客户碧桂园、万科、恒大、富力、荣盛之外,顺利开拓敏捷、合正、华侨城等优质客户;而零售业务的表现也优于同行(估算同比增速25-30%、占比20-30%),定位小B客户开拓、协助经销商进入整装和工装市场。截至19年末,欧神诺拥有经销商990家(较去年+290家)、终端门店2980个(较去年+1280个),渠道进一步实现下沉。

精装房后产业链需求有望持续高增,产能爬坡保障发展实力:根据奥维云网数据显示,随着近年精装修渗透率持续提升(至19年精装修开盘渗透率已经达到32%、预期22年精装修开盘渗透率能够提高至49.5%),精装房后周期有望持续维持较高景气。其中考虑18下半年到19上半年精装修渗透率增长斜率最为陡峭叠加竣工景气回升(19全年竣工面积同比+3.02%、其中单12月住宅竣工面积同比+20.7%),我们判断20年精装房后产业链需求有望迎来大年。瓷砖领域来看,欧神诺具备较强的成本管控优势,深度绑定服务大客户的同时,实现新客户的有序推进。目前公司的生产集中在佛山、江西景德镇、藤县三大基地,后续随着江西景德镇和广西藤县基地的扩产,发展实力得到保障。

盈利能力稳中有升,费用率略增管控优良:报告期内,公司综合实现毛利率35.94%,同增0.94pct,主要系瓷砖业务规模优势凸显。期间费用率同增0.17pct至24.59%,其中销售费用率同增0.31pct至16.06%,主要系工程业务增长较快带来较多的工程服务费和物流费用;管理+研发费用率同减0.30pct至7.62%,其中研发费用率同增0.32pct至4.27%;财务费用率同增0.16pct至0.92%,主要系支付贷款利息增加所致。综合来看公司归母净利率10.16%,同增1.33pct。

经营性现金流状况良好,应收账款有所上升:报告期内公司经营性现金流净额2.69亿,较上年同期大幅增加1.36亿,与净利润匹配度达到48%表现较好。截至报告期末公司存货7.05亿、较去年增加0.52亿元,周转天数较去年增加18.45天至68.46天;应收账款及票据较去年增2.21亿至22.06亿、周转天数较去年增加61.62天至137.82天,主要是公司直营工程业务增长较快、应收款相应增多所致。

盈利预测与投资评级:公司作为工程瓷砖龙头企业,具有良好的规模优势和成本管控实力,深耕存量客户、新开户开拓顺利!我们预计公司20-22年分别实现营收69.70/86.23/103.87亿,同增25.1% /23.7% /20.5%;归母净利7.04 / 8.55 /10.23亿,同增24.3% /21.5%/19.7%,对应PE 12.72X/10.47X/8.75X,性价比突出,维持“买入”评级!

风险提示:房地产调控超预期,行业竞争加剧,精装修渗透不达预期。