石头科技:“去小米化”生态链企业典范,盈利质量持续提升

小米生态链企业中“去小米化”典范,首次覆盖给予“买入”评级石头科技是国内扫地机器人行业的龙头之一。我们认为,扫地机器人行业随着渗透率逐步提升,2021年市场规模有望超过百亿。公司汇聚来自华为、微软的核心研发团队,产品研发能力强。2016年从小米 ODM 扫地机器人起步,近年来大力发展自有品牌,在产品、渠道、品牌等多方面逐步降低对小米生态链的依赖,“去小米化”成效显著,目前已具备独立品牌势能。随着公司海外销售及拥有定价权的自主品牌销售占比提升,未来公司盈利质量有望持续提升。我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 7.53/9.79/12.38亿元,对应 EPS 为 11.30/14.68/18.58元,当前股价对应 PE 为 37/29/23倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

伴随扫地机器人渗透率逐步提升,市场规模有望快速提升国内扫地机器人渗透率仅为美国市场一半,未来仍有较大提升空间。根据艾媒数据中心,2018年国内市场销售的扫地机器人约 514.6万台。我们根据卫健委《中国家庭发展报告(2015)》国内 4.3亿户家庭进行推算,假设扫地机器人更换周期为 4年,则扫地机器人市场销量的天花板约为 1.08亿台/年,2018年国内扫地机器人市场渗透率约 4.8%。另一方面,根据 2017年第一财经对 iRobot 首席运营官 Christian Cerda 的采访记录,2017年美国扫地机器人市场渗透率为 10%-11%。

自有品牌、海外渠道销售收入占比提升,公司进一步打开成长空间“去小米化”带来公司盈利质量显著提升 。公司自有品牌产品具备独立定价权,且不用和小米进行利润分成,因此整体毛利率高于米家品牌产品。目前公司自有品牌产品收入占比已超过米家品牌,未来随着公司自有品牌产品持续扩品类、进行产品迭代,其收入占比有望持续提升,并带动公司整体毛利率提升。渠道端来看,公司自有品牌对小米渠道的依赖逐步降低,且高毛利率的海外市场占比逐渐提升,2019H1海外渠道销售收入占比已达到 8.48%,2019年下半年公司再次牵手日本软银拓展海外渠道,未来高毛利率的海外市场占比有望持续提升。

风险提示:行业竞争格局恶化,新工艺新技术研发风险,销售季节性风险